>> 海通證券-中原高速(600020)雙維度看創(chuàng)投價值被低估,股價仍有45%以上空間-150323
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2015/3/23 |
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作者： |
姜明 |
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從創(chuàng)投板塊利潤貢獻率看中原高速被低估：原則上創(chuàng)投企業(yè)對于上市公司的業(yè)績貢獻越大（創(chuàng)投公司利潤按股權予以折算），市場估值越高。對比8 家樣本公司2013 年報和2014 半年報后，我們發(fā)現(xiàn)2014 年8 家公司的估值水平—無論是PB（按14 年三季報）、PE（14 年報預披露數(shù)據(jù)或市場一致預期）都和半年報創(chuàng)投企業(yè)利潤貢獻率正相關，而中原高速創(chuàng)投利潤貢獻率處于較高水平，13 年旗下創(chuàng)投公司秉原投資實現(xiàn)凈利1.2 億，約占公司凈利的30.7%，排在8 家上市公司的第三位，2014 上半年實現(xiàn)凈利4793 萬，占公司凈利潤15.4%，位居8 家公司的第五位，但PB 和PE 都明顯低于其它標的，我們認為公司的估值不匹配于其創(chuàng)投的業(yè)績貢獻，明顯被市場低估。
創(chuàng)投板塊權益規(guī)模、創(chuàng)投權益占上市公司總市值比重亦能證明中原高速被低估：創(chuàng)投企業(yè)的利潤釋放有賴于項目的具體進程，公司往往連續(xù)幾年沒有業(yè)績，某一年突然大幅增長，所以僅從2 年創(chuàng)投板塊對上市公司的利潤貢獻來衡量估值水平并不準確，但我們可以大致通過上市公司旗下創(chuàng)投公司的整體規(guī)模（根據(jù)權益比重計算的注冊資本、凈資產(chǎn)）來度量其業(yè)績釋放的潛力，注冊資本（創(chuàng)投注冊資本上市公司股比）絕對額方面，中原高速（100%控股秉原投資）7 億元的注冊資本位居8 家公司第一位（不考慮魯信創(chuàng)投），9.5 億的凈資產(chǎn)位居第四位，另外，我們設立“上市公司創(chuàng)投板塊權益占公司總市值”這樣一個指標，該指標原則上應該同上市公司估值正相關，可以明顯看到中原高速該指標位居8 家公司的第三位，但對應的PE 估值卻嚴重低于其它樣本，因此，從創(chuàng)投公司權益占公司總市值這個指標也能推導中原高速被低估。
二、給予創(chuàng)投60 倍PE，公司重估值近169 億
公司旗下有創(chuàng)投、信托、保險、銀行、地產(chǎn)和高速公路等板塊。
1、創(chuàng)投部分（秉原投資）：我們參照魯信創(chuàng)投（69 倍PE 和7.6 倍PB）給予秉原投資60 倍PE 或8 倍的PB，那么其市值應介于84-95 億元。
2、信托部分（中原信托）：我們參照安信信托9 倍PB(ROE=58%)和15 倍PE，給予中原信托3 倍PB（ROE=22%）或12 倍PE 的估值，該板塊市值應介于26.4-39.6 億元。
3、銀行部分我們按1.2 倍PB 估算市值為4.8 億，地產(chǎn)和高速公路我們統(tǒng)一按照10 倍PE 估算為40 億，保險板塊仍處于籌建中，我們暫按2 億出資額計算市值。
綜上，我們根據(jù)創(chuàng)投60 倍PE、信托3 倍PB 估算公司市值約為169.2 億，僅創(chuàng)投和信托的估值就接近122.4 億，而公司截至3 月20 日收盤的總市值才116 億，這意味著公司地產(chǎn)、高速（15 年大概率改善）、銀行、保險等資產(chǎn)未計價值。
三、基本面和催化劑同時助推估值提升
補貼疊加財務支出下降，2015 年業(yè)績有望持續(xù)增長：因鄭州機場高速改擴建，公司1 月29 日公告未來將收到的土地征用和拆遷費合計約為5.62 億元（目前已收到1.69 億元），若全部確認在2015 財年，將給公司業(yè)績帶來重大影響（改善）。此外，公司基建類固定資產(chǎn)投資額較大，資產(chǎn)負債率和財務成本一直較高，2014 年3 季報顯示公司長期貸款額高達160 億元，負債率高達81%，前3 季發(fā)生財務費用9.18 億（年化下來接近13 億元，同13 年持平），2015 年市場利率整體呈下滑態(tài)勢，而公司3 月17 日宣布定增不超過3400 萬優(yōu)先股，擬融資34 億元用來償還26 億負債和補充8 億流動資金，預計2015 年公司利息支出大幅下降，業(yè)績超預期概率進一步增強。
河南第一金控平臺：公司持股中原信托33%股權，開封銀行、新鄉(xiāng)銀行各9.92%股權（將通過兩家銀行籌劃成立中原銀行），創(chuàng)投公司秉原投資100%股權，同時投資2 億參股籌建中原農(nóng)業(yè)保險（已獲保監(jiān)會批復），未來有望走向全金融平臺，市場想象空間巨大。
自貿(mào)區(qū)助推地產(chǎn)價值：近期河南擬以鄭州、洛陽、開封申報自貿(mào)區(qū)，公司控股的河南英地置業(yè)有限公司在鄭州擁有土地，參股的河南高速房地產(chǎn)在鄭州、洛陽也有項目，若自貿(mào)區(qū)獲批，相關土地和物業(yè)價值將明顯提升。
盈利預測與投資建議。公司獲益于融資成本大幅下降和創(chuàng)投、信托公司投資收益增加，預計公司2014-2016 年凈利潤分別為8.9、10.4 和11.6 億，折合EPS 分別為0.4、0.46 和0.51 元
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