>> 東興證券-和邦股份(603077)積極謀求產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),新項(xiàng)目值得期待-150316
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2015/3/23 |
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作者： |
梁博 |
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觀點(diǎn)：
1、傳統(tǒng)純堿和氯化銨業(yè)務(wù)處于周期底部，成本優(yōu)勢(shì)保證微利
和邦股份擁有聯(lián)堿產(chǎn)能80萬(wàn)噸（純堿+氯化銨），該業(yè)務(wù)每年可貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約15億元。2013年以來(lái)，純堿價(jià)格小幅漲至1300-1500元/噸，目前純堿業(yè)務(wù)盈利尚可，毛利率在20%左右。氯化銨則由于化肥需求增速放緩，導(dǎo)致庫(kù)存較多，2013年至今報(bào)價(jià)從最高800元/噸跌至350元/噸，絕大多數(shù)企業(yè)處于虧損邊緣。綜合來(lái)看，公司純堿和氯化銨業(yè)務(wù)毛利率在15%左右，在行業(yè)中處于較高水平。公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自于低成本的鹵水資源以及價(jià)格較低的天然氣。由于行業(yè)整體低迷，規(guī)模較小的聯(lián)堿企業(yè)陸續(xù)關(guān)停。未來(lái)如果行業(yè)景氣回升，公司這塊傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。
2、積極轉(zhuǎn)型，新項(xiàng)目將陸續(xù)落地
為了改變公司主營(yíng)業(yè)務(wù)單一、產(chǎn)品附加值低的現(xiàn)狀，公司一直以來(lái)都在謀求轉(zhuǎn)型升級(jí)。目前公司已經(jīng)進(jìn)入農(nóng)藥行業(yè)，建成了雙甘膦產(chǎn)能13.5萬(wàn)噸/年，5萬(wàn)噸草甘膦項(xiàng)目即將在今年2季度投產(chǎn)。此外玻璃、蛋氨酸和碳纖維項(xiàng)目均在穩(wěn)步推進(jìn)，玻璃項(xiàng)目已經(jīng)部分投產(chǎn)并貢獻(xiàn)利潤(rùn)。蛋氨酸項(xiàng)目處于設(shè)計(jì)階段，預(yù)計(jì)2016年中期開工建設(shè)，2017年底建成投產(chǎn)。
公司的轉(zhuǎn)型主要通過(guò)從外部引進(jìn)技術(shù)、股權(quán)收購(gòu)這2種方式實(shí)現(xiàn)。其中雙甘膦、草甘膦、蛋氨酸等項(xiàng)目均是引進(jìn)了當(dāng)前最先進(jìn)的工藝，而玻璃項(xiàng)目則是通過(guò)股權(quán)收購(gòu)得以實(shí)現(xiàn)。上述2種方式優(yōu)點(diǎn)是靈活、見(jiàn)效快，但也存在技術(shù)受制于人等不足。公司管理層積極進(jìn)取的精神讓人欽佩，對(duì)于公司新項(xiàng)目的前景我們持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。
3、雙甘膦規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，草甘膦項(xiàng)目即將投產(chǎn)
公司已經(jīng)投產(chǎn)的雙甘膦產(chǎn)能為13.5萬(wàn)噸/年，2015年將擴(kuò)產(chǎn)至15萬(wàn)噸/年。2014年上半年雙甘膦業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.45億元，占當(dāng)期收入的15%左右。據(jù)了解，公司的雙甘膦產(chǎn)品純度98.4%。氯化鈉含量小于0.3%，產(chǎn)品質(zhì)量在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，并已經(jīng)給國(guó)內(nèi)大多數(shù)草甘膦企業(yè)供貨，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)最大的雙甘膦出口商。雖然草甘膦價(jià)格低迷，導(dǎo)致原料雙甘膦業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但公司憑借規(guī)模和原料優(yōu)勢(shì)，成本比同行低10%-20%。
在同行紛紛陷入虧損時(shí)，公司雙甘膦依然保持20%左右的毛利率。2015年2季度，公司草甘膦一期5萬(wàn)噸/年項(xiàng)目將投產(chǎn)。短期來(lái)看，當(dāng)前草甘膦價(jià)格在21000-22000元/噸，該項(xiàng)目盈利空間小，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。長(zhǎng)期而言，雙甘膦-草甘膦產(chǎn)業(yè)鏈的建成將有效降低生產(chǎn)成本，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力。
4、蛋氨酸項(xiàng)目盈利前景好，預(yù)計(jì)2017年投產(chǎn)
蛋氨酸是一種動(dòng)物生長(zhǎng)必須的氨基酸，是飼料的重要添加劑。全球蛋氨酸市場(chǎng)被德固賽等4家公司壟斷，行業(yè)門檻非常高。我國(guó)每年蛋氨酸消費(fèi)量在20萬(wàn)噸左右，但能夠生產(chǎn)的國(guó)內(nèi)企業(yè)只有藍(lán)星安迪蘇一家（產(chǎn)能7萬(wàn)噸），需要大量依賴進(jìn)口。藍(lán)星安迪蘇的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，蛋氨酸產(chǎn)品毛利率超過(guò)30%，凈利潤(rùn)約10%，屬于附加值非常高的精細(xì)化學(xué)品。和邦股份從歐洲和日本引進(jìn)相關(guān)技術(shù)，計(jì)劃投資建設(shè)年產(chǎn)5萬(wàn)噸的蛋氨酸裝臵。蛋氨酸項(xiàng)目的技術(shù)路線已經(jīng)確定，公司計(jì)劃2016年中期完成蛋氨酸項(xiàng)目設(shè)計(jì)并開工建設(shè)，2017年投產(chǎn)。如果蛋氨酸項(xiàng)目能夠順利投產(chǎn)，每年可貢獻(xiàn)15-20億元的收入、1.5-2億元凈利潤(rùn)，將大幅提升公司的盈利能力。
5、規(guī)劃碳纖維等項(xiàng)目，產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑明確
除了蛋氨酸項(xiàng)目之外，公司還在規(guī)劃高端碳纖維等項(xiàng)目。公司規(guī)劃多年的碳纖維項(xiàng)目已經(jīng)基本確定了工藝路線和設(shè)備，預(yù)計(jì)會(huì)在未來(lái)2-3年內(nèi)落地。根據(jù)規(guī)劃，公司計(jì)劃生產(chǎn)高端的T700和T800碳纖維產(chǎn)品，可用于戰(zhàn)斗機(jī)等領(lǐng)域。碳纖維項(xiàng)目仍有不確定性，如果成功將大幅提高公司的估值水平。此外，公司的武駿玻璃項(xiàng)目主要建設(shè)內(nèi)容包括兩條日產(chǎn)550噸/700噸的浮法玻璃生產(chǎn)線，第一條線已經(jīng)順利投產(chǎn)并貢獻(xiàn)利潤(rùn)，今年上半年第二條線也將點(diǎn)火。智能玻璃項(xiàng)目也已經(jīng)投產(chǎn)，已經(jīng)有銷售訂單。
6、非公開發(fā)行方案獲批，募集資金約13億元緩解資金壓力
截至2014年3季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為45%，有息負(fù)債約30億元，償債壓力較大。同時(shí)后續(xù)項(xiàng)目需要大量資金投入，我們估算需要資金約20-30億元。因此公司需要通過(guò)股權(quán)融資緩解資金壓力。公司的非公開發(fā)行方案已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)在3月末4月初完成，屆時(shí)公司資金壓力將得到緩解。
結(jié)論：
和邦股份是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)化工企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的代表之一，新上馬項(xiàng)目技術(shù)壁壘高，附加值高。雖然公司短期面臨轉(zhuǎn)型的陣痛，但我們看好公司長(zhǎng)期的發(fā)展前景。公司2014年業(yè)績(jī)預(yù)告EPS為0.67元，扣非后EPS約0.05元。
預(yù)計(jì)公司2015、2016年EPS分別為0.38元和0.56元，對(duì)應(yīng)PE為3
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