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展望今明兩年，我們認(rèn)為民生業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型成效的顯現(xiàn)尚需時(shí)日，因此撥備前利潤(rùn)增速難有明顯改善。同時(shí)，該行較低的撥備覆蓋率及持續(xù)上升的不良貸款形成率表明其年撥備費(fèi)用增長(zhǎng)將維持高位。我們將其2015 和16 年每股盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)18%和28%至1.19 和1.06 元。我們維持對(duì)H 股的持有評(píng)級(jí)，但由于A 股估值偏高將其評(píng)級(jí)下調(diào)為賣出。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    撥備前利潤(rùn)增速低于同業(yè)。民生銀行14 年4 季度撥備前利潤(rùn)增長(zhǎng)13.9%，遠(yuǎn)低于其他股份制銀行25.4%的平均增速。具體來(lái)看，4 季度手續(xù)費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)50%的同比增長(zhǎng)，主要得益于代理業(yè)務(wù)收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)。但是凈息差（期初期末余額測(cè)算）環(huán)比下降6 個(gè)基點(diǎn)至2.68%，主要是因?yàn)榇尜J利差縮窄。同時(shí)，成本收入比同比上升2.5 個(gè)百分點(diǎn)至42%，可能是因?yàn)榇罅啃陆ㄉ鐓^(qū)銀行導(dǎo)致費(fèi)用上升。我們還注意到其小微企業(yè)貸款余額環(huán)比縮窄0.9%至4030 億人民幣。種種跡象表明民生銀行正處于業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)仍需時(shí)日。
    資產(chǎn)質(zhì)量壓力高位上升。民生銀行不良貸款余額環(huán)比增長(zhǎng)17%至211 億人民幣。不良貸款率環(huán)比上升13 個(gè)基點(diǎn)至1.17%。我們測(cè)算其14 年下半年年化不良貸款形成率由上半年的1.30%上升至1.73%，在上市銀行中處于高位。小微企業(yè)貸款仍是不良貸款的主要來(lái)源， 14 年下半年小微企業(yè)貸款的不良率由上半年的0.69%上升至1.17%。同時(shí)，民生銀行4 季度將信用成本上升至1.79%，撥備覆蓋率依舊環(huán)比下降18 個(gè)百分點(diǎn)至182%。
    較低撥備覆蓋水平以及持續(xù)上升的不良貸款形成率預(yù)示其2015-17 年信貸成本將維持高位。
    派息率下降。民生銀行2014 年派息率為14.2%，是過(guò)去4 年的最低水平，可能出于管理層對(duì)資本充足水平的擔(dān)憂（一級(jí)資本充足率環(huán)比下降15個(gè)基點(diǎn)至8.59%）。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    經(jīng)濟(jì)下行對(duì)微型企業(yè)貸款的影響超出預(yù)期。
    估值
    基于 2015 年預(yù)測(cè)，民生銀行H 股和A 股當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)0.92 和1.20倍市凈率。我們重申對(duì)H 股的持有評(píng)級(jí)，同時(shí)由于估值過(guò)高原因?qū) 股評(píng)級(jí)下調(diào)為賣出。在近幾個(gè)月的市場(chǎng)反彈后，我們將H 股和A 股目標(biāo)價(jià)分別上調(diào)為9.33 港幣和8.19 人民幣，對(duì)應(yīng)0.9 和1.0 倍2015 年預(yù)期市凈率。我們建議A 股投資者在市場(chǎng)表現(xiàn)依然良好時(shí)獲利了結(jié)。