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公司14 年歸屬母公司凈利潤(rùn)8016 萬元，低于我們之前9240 萬的預(yù)期，究其原因我們認(rèn)為有兩點(diǎn)：首先，公司本期資產(chǎn)減值損失3025 萬，同比大幅上升241%，高于我們之前1086 萬的預(yù)期，減值損失的增長(zhǎng)主要是存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提較多；其次，公司綜合毛利率水平與往年相比有所下滑，這主要?dú)w因于公司貿(mào)易收入的低毛利特征和雷達(dá)產(chǎn)品毛利率因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇而逐年減少。但是我們也看到公司本期營(yíng)運(yùn)能力有明顯改善，凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流4394 萬，同比大幅增加，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高約29%，營(yíng)業(yè)周期同比減少1/3。
    公司 15 年謀求“雙轉(zhuǎn)變”，深耕傳統(tǒng)市場(chǎng)。15 年，公司將實(shí)現(xiàn)“雷達(dá)電子從設(shè)備供應(yīng)商向系統(tǒng)供應(yīng)商的轉(zhuǎn)變”和“安全電子從系統(tǒng)集成商向運(yùn)營(yíng)服務(wù)商的轉(zhuǎn)變”。我們認(rèn)為，前者是公司在當(dāng)前軍民融合深入發(fā)展，民參軍熱潮涌現(xiàn)時(shí)代背景下謀求的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過借助集團(tuán)資源優(yōu)勢(shì)，做大新增市場(chǎng)收入規(guī)模；而后者則是公司深耕安全電子市場(chǎng)的必由之路。賽迪顧問預(yù)測(cè)，到2020 年，安全電子產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)6000 億元，其中產(chǎn)品、系統(tǒng)開發(fā)與集成和運(yùn)營(yíng)服務(wù)占比分別為33%、42%和25%。安全電子運(yùn)營(yíng)商的轉(zhuǎn)變有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，提升業(yè)務(wù)毛利率。
    資產(chǎn)注入預(yù)期猶在，外延式擴(kuò)張預(yù)期漸強(qiáng)。14 年，38 所實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)（扣除公司的貢獻(xiàn)）分別約為公司的3 倍和6 倍，未來資產(chǎn)注入空間大。隨著研究所改制預(yù)期的提升，38 所資產(chǎn)的高ROE 特征將顯著提升公司估值。單就當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，我們認(rèn)為公司的外延式發(fā)展預(yù)期似乎更強(qiáng)，單純靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)的模式不利于公司迅速做大。我們預(yù)計(jì)公司未來兩年或傾向于通過外延式并購(gòu)的途徑來完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)而提升公司規(guī)模。
    盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)公司2015、2016 和2017 年，EPS 分別為0.82 元、1.10 元和1.39 元，考慮到公司較強(qiáng)的外延式擴(kuò)張預(yù)期，上調(diào)公司15 年目標(biāo)價(jià)至80 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：空管和安防市場(chǎng)開拓速度放緩，采購(gòu)或結(jié)算時(shí)間的不確定性