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單季來看，Q4 水電進(jìn)入枯期，發(fā)電量環(huán)比降31.7%，收入環(huán)比降31.9%，毛利率降17.2 個(gè)百分點(diǎn)至45.4%，單季EPS0.14 元，環(huán)比降63.6%。
    水、火共促盈利持續(xù)高增。2014 年公司水電發(fā)電量同比增44.3%，其中，雅礱江水電受新機(jī)投產(chǎn)推動(dòng)發(fā)電量同比增57.1%，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)EPS 同比大幅增加110%左右至0.54 元，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要來源（其中增值稅退稅貢獻(xiàn)EPS 約0.07 元；雅礱江Q4 單季貢獻(xiàn)EPS 約0.10 元）?；痣姺矫?，標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)同比降11%，受需求疲弱及水電大發(fā)影響，火電全年發(fā)電量同比降3.2%（其中Q4 降23.3%），預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)EPS 同比增約18%至0.20元。此外，曲靖發(fā)電和張家口風(fēng)電項(xiàng)目處置貢獻(xiàn)EPS 約0.02 元。
    雅礱江2015 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確，外送水電價(jià)格存下調(diào)壓力。就2015 年，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為明確：一方面，雅礱江公司2014 年投產(chǎn)的6 臺(tái)機(jī)組將全年貢獻(xiàn)產(chǎn)生一部分增量利潤(rùn)；另一方面，錦屏一級(jí)大壩已蓄水至1,880m，蓄水釋放將極大提升公司枯期發(fā)電量。目前隨著火電過去的2次調(diào)價(jià)，錦官電源組送江蘇部分電量上網(wǎng)電價(jià)加上輸電費(fèi)后與落地端電價(jià)存在0.01~0.02 元/kWh 的倒掛，而近日政府下調(diào)全國(guó)火電上網(wǎng)電價(jià)約0.02 元/kWh，外送部分電價(jià)下調(diào)壓力明顯增大。按極端情況測(cè)算，若嚴(yán)格按落地端倒減重新理順，對(duì)應(yīng)降幅可能在0.03~0.04 元/kWh，對(duì)應(yīng)雅礱江全年利潤(rùn)影響約10 億元，對(duì)應(yīng)公司EPS 全年影響約0.08 元（基于謹(jǐn)慎考慮，模型中已考慮火電及水電電價(jià)下調(diào)）。
    新能源及大火電助力發(fā)展，創(chuàng)新模式進(jìn)入江西市場(chǎng)。截至目前，公司三大火電基地國(guó)投北疆（2×1,000MW）、欽州二期（2×1,000MW）及湄洲灣二期（2×1,000MW）已全部獲得核準(zhǔn)；以兩河口（6×500MW，已核準(zhǔn)）為龍頭的中游水電建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，上述項(xiàng)目的建設(shè)投產(chǎn)將為公司未來業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng)提供新的驅(qū)動(dòng)力。此外，公司創(chuàng)新模式，從以往項(xiàng)目合作轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)合作， 參與贛能股份定向增發(fā)（ 募投項(xiàng)目為豐城三期2×1,000MW）進(jìn)入江西市場(chǎng)，公司持有增發(fā)后贛能股份的33.72%股權(quán)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)超預(yù)期上行、水電工程進(jìn)度及投資決算情況將影響公司業(yè)績(jī)；水電占比較高致業(yè)績(jī)季度間波動(dòng)加大。
    維持“買入”評(píng)級(jí)。鑒于業(yè)績(jī)符合預(yù)期，維持對(duì)公司2015~2016 年0.88/0.88元的盈利預(yù)測(cè)，并新增2017 年盈利預(yù)測(cè)0.93 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)
    2015~2017 年P(guān)/E 分別為13.0/13.0/12.3 倍。鑒于A 股水電具有稀缺性和現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，我們認(rèn)為估值有望從PE 切換至DCF（對(duì)應(yīng)PE 約15 倍），給予2015 年15 倍P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.2 元，維持“買入”評(píng)級(jí)