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    簡評
    收入進(jìn)入回升通道，2015 年增長問題不大
    2014 年公司白酒銷量4.1 萬噸，同比增長28%，實(shí)現(xiàn)收入12.6億元，同比增長2.5%，其中舍得、陶醉及天曲系列為主的中高檔收入8 億元，同比下降6%，下降趨勢得到遏制。去年沱牌收入已經(jīng)邁入回升通道，尤其是高端舍得渠道庫存基本消化，終端動銷良性，2015 年公司整體收入目標(biāo)18 億元，同比增長25%，其中舍得要求增長50%以上，目前舍得除了在遂寧2 億元外，省外的東北、河北、河南、山東等市場基礎(chǔ)尚好，有較好的拓展空間。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，毛利率有望止跌回升
    去年公司營業(yè)成本7.1 億元，同比增長27%，遠(yuǎn)高于收入增速，主要是材料成本增加較多1.3 億元，由于低檔酒銷量增長較快，收入4.5 億元，同比增長22%。低檔酒占比已由2012 年的20%提升至35%，因此公司毛利率下降12 個百分點(diǎn)至51%，觀察毛利率變動趨勢，2014 年以來基本穩(wěn)定，說明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位。而目前舍得大致占收入一半，其中品味舍得一批價穩(wěn)住在380 元以上，又推出了舍得酒坊占據(jù)200 元價位，這樣產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較安全，符合當(dāng)前的大眾消費(fèi)趨勢。
    期間費(fèi)用率有所收斂，但凈利率依然處于低位去年公司凈利率不足1%，較2014 年略增0.1 個百分點(diǎn)，但相比2012 年18%相去甚遠(yuǎn)。主要由于毛利率大幅下降導(dǎo)致。而銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別下降了7 個百分點(diǎn)和2 個百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用是因?yàn)閺V告費(fèi)省去1 億元，而管理費(fèi)用是職工薪酬減少2000 朵萬，但由于流動資金借款導(dǎo)致去年財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)3275 萬元，同比大增68%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升1 個百分點(diǎn)。
    盈利預(yù)測與估值
    作為川酒六朵金花，沱牌在過去的發(fā)展中走過很多彎路，缺乏市場聚焦和產(chǎn)品聚焦，過于追求全國化布局，投入過多但收效甚微，造成公司在行業(yè)調(diào)整中陷入泥沼，收入和利潤出現(xiàn)了大幅下滑。但沱牌舍得的品牌力很強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場營銷的調(diào)整也在逐步推進(jìn)。不過制約公司發(fā)展主要矛盾是體制束縛，目前從公司內(nèi)部推動改革難度較大，如有外力介入將會起到較好效果。2014 年沱牌的收入和利潤已經(jīng)處在回升通道，基本面企穩(wěn)，雖然恢復(fù)的力度較弱，但公司凈利率極低，2015 年業(yè)績彈性很大，不過公司中長期發(fā)展仍然需期待公司的國企改革能有進(jìn)一步的發(fā)展。我們預(yù)測2015-2017 年收入增速為15%、12%、10%，未來三年的EPS 為0.246 元、0.39 元和0.49 元，由于公司目前基本沒有利潤，而白酒公司隨著收入的提升，利潤率彈性很大，因此我們按照當(dāng)前白酒上市公司市銷率（整體法）5.6 倍估算，給予公司目標(biāo)價為27 元，維持“增持”評級。