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2015Q1 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)約9%，由于發(fā)貨節(jié)奏原因?qū)е率杖朐鏊俜啪?，屬于正常波?dòng)，我們認(rèn)為對(duì)全年收入增長(zhǎng)不具有參考性；2015Q1 扣非凈利潤(rùn)為854 萬(wàn)元，同比下降約47%，凈利潤(rùn)下滑的具體原因如下：1）整體毛利率約為28%，同比下滑約5.5 個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)榈兔a(chǎn)品收入占比上升所致；2）期間費(fèi)用率上升約4 個(gè)百分點(diǎn)，隨著募集資金余額減少導(dǎo)致利息收入下降。市場(chǎng)開(kāi)發(fā)以及為提高公司管理水平適應(yīng)公司發(fā)展需求，管理咨詢、顧問(wèn)、研發(fā)投入等增加，造成銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用增加。
    我們認(rèn)為：隨著銷售波動(dòng)平穩(wěn)后，公司凈利潤(rùn)在全年將保持相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)考慮到天衡藥業(yè)并表也將增厚業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)2015 年凈利潤(rùn)將達(dá)到1億元左右。
    重磅?？飘a(chǎn)品即將獲批，外延式逐見(jiàn)成效。1）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)得到很大改善，由氨曲南原料藥及制劑為主發(fā)展為抗生素、?？扑幎嗥贩N組成，如頭孢系列、尼麥角林等占比逐漸提升。且從目前新藥審批情況來(lái)看，托伐普坦及奈必諾爾已經(jīng)開(kāi)始現(xiàn)場(chǎng)檢查，預(yù)計(jì)在2015 年陸續(xù)上市；阿戈美拉汀原料藥及制劑目前也報(bào)生產(chǎn)批件；拉科酰胺、布洛芬臨床試驗(yàn)順利，?？扑庩懤m(xù)上市將持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；2）收購(gòu)寧波天衡，強(qiáng)化?？扑幃a(chǎn)品線。核心產(chǎn)品有枸櫞酸托瑞米芬片（獨(dú)家）、鹽酸吉西他濱原料藥、鹽酸昂丹司瓊片/注射液（單獨(dú)定價(jià)）、鹽酸格拉司瓊片/注射液（單獨(dú)定價(jià)）等，將與福安形成有效互補(bǔ)。同時(shí)公司計(jì)劃整合天衡銷售隊(duì)伍，此舉措將與后續(xù)即將獲批的?？扑幃a(chǎn)品銷售形成協(xié)同作用。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)測(cè)2015-2017 年攤薄后EPS 分別為0.38 元、0.51元、0.65 元，對(duì)應(yīng)的PE 分別為66 倍、49 倍、39 倍（原預(yù)測(cè)為2015-2016 年0.48 元、0.57 元，下調(diào)的主要原因?yàn)樘旌獠⒈頃r(shí)間晚于預(yù)期，同時(shí)新產(chǎn)品獲批進(jìn)展低于預(yù)期）。我們認(rèn)為：公司的抗生素業(yè)務(wù)已經(jīng)觸底，若奈必洛爾、托伐普坦新藥順利獲批放量則公司在15 年-17 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高。重要的是公司當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將逐漸得到優(yōu)化，擺脫對(duì)抗生素產(chǎn)品的依賴轉(zhuǎn)型到高端?？扑幣c抗生素雙輪驅(qū)動(dòng)格局，盈利能力大幅上升。仍維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品獲批進(jìn)展或慢于預(yù)期、新產(chǎn)品市場(chǎng)推廣或慢于預(yù)期。