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我們判斷工商銀行大幅計(jì)提減值準(zhǔn)備與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一季度持續(xù)走低有關(guān)，未來(lái)的減值力度主要取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況。作為中國(guó)最大的銀行，公司的撥備政策也反映了行業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，我們判斷今年以來(lái)不斷的寬松貨幣政策大概率會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)起到關(guān)鍵的作用，以工商銀行為代表的大型銀行的撥備計(jì)提進(jìn)度會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定。
    1 季度不良貸款增加210 億，不良貸款率環(huán)比提升16bp 至1.29%。反應(yīng)了銀行業(yè)目前經(jīng)營(yíng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，期末不良貸款余額1455 億，達(dá)到近年來(lái)的較高水平，我們認(rèn)為即使如此工商銀行的貸款質(zhì)量仍然好于行業(yè)平均水平， 銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)在2015 年將面臨巨大的挑戰(zhàn)，如何保證銀行業(yè)的正常的信用派生能力是考驗(yàn)管理層智慧的關(guān)鍵。
    從收入方面來(lái)看，公司利息收入仍然能夠保持穩(wěn)定，但是非利息收入的下降，特別是手續(xù)費(fèi)凈收入的負(fù)增長(zhǎng)還是略超預(yù)期。我們傾向于認(rèn)為工商銀行目前基于政策性原因在積極的反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而在一些收費(fèi)領(lǐng)域采取了讓利行為。對(duì)于工商銀行這一體量的銀行來(lái)說(shuō)，10%的營(yíng)收增速依然表明了管理層的進(jìn)取之心，未來(lái)公司的增長(zhǎng)潛力則在于消費(fèi)金融和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的差異化金融服務(wù)提供。
    成本收入比壓縮，但信用成本上升。一季度成本收入比21%，達(dá)到歷史最低水平，增效要符合政策就只剩節(jié)流來(lái)回饋股東也算是公司實(shí)踐股東價(jià)值最大化的舉措吧。信用成本達(dá)到0.81%基本與自身不良生成的規(guī)?；疚呛?，未來(lái)的關(guān)注重點(diǎn)是其貸款質(zhì)量何時(shí)出現(xiàn)穩(wěn)定的拐點(diǎn)。
    我們維持公司2015 年和2016 年EPS 分別為0.79 元和0.84 元的判斷，預(yù)計(jì)公司2015 年底每股凈資產(chǎn)為4.84 元（不考慮分紅、考慮攤薄因素），對(duì)應(yīng)的2015 年和2016 年的PE 分別為6.8 和6.4 倍，對(duì)應(yīng)2015 年底的PB為1.12 倍。工商銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展中規(guī)中矩，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與大資產(chǎn)管理平臺(tái)的戰(zhàn)略也在逐步推進(jìn)，我們維持對(duì)工商銀行的增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策的超預(yù)期變化，貨幣當(dāng)局對(duì)銀行存款上浮比例的提高，銀行信貸資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露