>> 齊魯證券-梅花生物(600873)行業(yè)景氣向上,味精龍頭業(yè)績將大幅增長-150520
| 上傳日期： |
2015/5/21 |
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pdf 共22頁 |
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買入 |
作者： |
胡彥超 |
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前期我們重磅出味精行業(yè)深度報告《厘清行業(yè)洗牌困惑、撬開龍頭提價空間》，文中味精提價的趨勢正逐漸得到驗證。我們堅信味精行業(yè)步入盈利上行周期，未來兩年供需緊張格局將延續(xù)，味精提價確定性高、持續(xù)性強(qiáng)、提價空間大。我們也建議投資者關(guān)注與梅花生物行業(yè)邏輯相同的味精巨頭阜豐集團(tuán)（546.HK）。
梅花生物是生物發(fā)酵龍頭：公司目前擁有味精產(chǎn)能60 萬噸、賴氨酸36 萬噸、蘇氨酸15 萬噸，分別位居國內(nèi)行業(yè)第二、第二、第一，產(chǎn)能市占率分別為25%、18%、40%。目前公司在積極參與并購，如并購伊品成功，梅花味精產(chǎn)能將達(dá)83 萬噸、賴氨酸折純60 萬噸、蘇氨酸21 萬噸，分別位居國內(nèi)行業(yè)第二、第二、第一，產(chǎn)能市占率分別提升至35%、30%、55%。
味精行業(yè)提價確定性高。2010 年-2013 年味精行業(yè)毛利逐漸走低驅(qū)使小工廠逐步淘汰，目前行業(yè)供需緊張。我們預(yù)估未來2 年新增產(chǎn)能難以投放且味精價格在11000 元/噸之下淘汰的產(chǎn)能難以重啟，需求維持6%的增長，行業(yè)的供給緊張進(jìn)一步凸顯。定價來看目前行業(yè)集中度CR2=75.6%，CR3=86.4%，國內(nèi)龍頭企業(yè)具有較強(qiáng)的定價能力，味精行業(yè)有望邁入提價周期。
味精行業(yè)提價持續(xù)性強(qiáng)。從計劃投產(chǎn)到產(chǎn)能投放出產(chǎn)品需要兩年的時間，目前來看沒看到新增產(chǎn)能的項目，保守估計，味精行業(yè)提價并維持較高的毛利率可持續(xù)兩年時間，即至少持續(xù)到2017 年年底。
味精提價空間大。小廠的在能源成本、采購成本、配套設(shè)備等方面的劣勢導(dǎo)致小工廠加工成本較味精龍頭企業(yè)貴2000 元/噸，考慮到人員的招聘、設(shè)備的重啟產(chǎn)生的費用，味精市場價格到11000 元/噸以上才考慮生產(chǎn)。我們認(rèn)為未來2-3 年味精價格可以提至11000 元/噸，提升幅度高達(dá)25%。
綜上我們預(yù)測2014-17 年梅花味精的銷售均價為7578、8800、9800、10800 元/噸，銷量為54、58、80、80 萬噸（假定伊品2016 年并表），則味精業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)將從2014 年的7.8 億元提升至33.5 億元。
氨基酸業(yè)務(wù)整體我們維持中性的判斷，其中賴氨酸供需改善將扭虧為盈；而蘇氨酸高毛利率將在行業(yè)新產(chǎn)能投放中回落，預(yù)計2015 年毛利率小幅提升，2016-17 年毛利率小幅下降。（1）賴氨酸供給端國內(nèi)產(chǎn)能占比40%的龍頭企業(yè)大成生化陷入虧損或進(jìn)入重組，需求端伴隨豬價回升飼料添加劑需求增長，梅花賴氨酸業(yè)務(wù)彈性空間大。梅花集團(tuán)目前賴氨酸產(chǎn)能36 萬噸，僅次于大成生化的80 萬噸，行業(yè)排名第二。目前大成生化科技處于嚴(yán)峻的經(jīng)營困境中。如果大成生化科技發(fā)生重組或破產(chǎn)，那么賴氨酸行業(yè)將因為產(chǎn)能收縮而帶來反彈機(jī)會。保守估計，梅花賴氨酸業(yè)務(wù)可以做到不虧損甚至盈利2 億以上。（2）蘇氨酸新增產(chǎn)能投放較大，高毛利率將逐步回落。公司蘇氨酸綜合收率在56，一般廠家在42-43，僅此一項單位成本較同行低1500 元/噸。再加上原材料以及規(guī)模優(yōu)勢，公司蘇氨酸成本較小工廠低5000 元/噸。目前公司成本在9000元/噸一帶，我們認(rèn)為2015 年均價很難跌破小廠成本14000 元/噸，公司在成本端的巨大優(yōu)勢將使蘇氨酸業(yè)務(wù)毛利率30%以上。但蘇氨酸2015 年下半年開始行業(yè)新增產(chǎn)能逐步投放，2016-17 年毛利率將回落。
綜合考慮公司競爭力和市場估值水平，建議目標(biāo)價18.2-21.9 元，對應(yīng)2016 年25-30xPE，給予“買入”評級。預(yù)計公司2015-2017 年實現(xiàn)收入126、174、210 億元，同比增長27%、38%、21%，實現(xiàn)凈利潤13、23、30 億元，同比增長168%、69%、32%，對應(yīng)EPS0.43、0.73、0.96 元。
風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動；行業(yè)惡性競爭；梅花收購伊品的不確定性
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