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    上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于預(yù)期，提價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的拉動(dòng)作用不明顯。2015年上半年?duì)I業(yè)收入增速約8%，同比下滑約11 個(gè)百分點(diǎn)。主要原因如下：1）藥材貿(mào)易收入下降幅度較大；2）核心產(chǎn)品如婦科千金膠囊（片）的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。且千金系列提價(jià)時(shí)間點(diǎn)低于我們判斷，公司在上半年對(duì)千金系列的發(fā)貨量仍有所控制；3）雖然衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)收入增速為247%，銷售規(guī)模迅速擴(kuò)大，但對(duì)整體收入增長(zhǎng)拉動(dòng)作用較小。2015 年上半年扣非凈利潤(rùn)增速約為-14.8%，低于收入增速約23個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要有如下幾方面原因：1）產(chǎn)品提價(jià)效果短期內(nèi)尚未顯現(xiàn)。
    千金系列產(chǎn)品提價(jià)主要從今年4 月份開始，目前工作是理順價(jià)值鏈，提價(jià)效果尚未完全顯現(xiàn)；2）由于加大對(duì)衛(wèi)生用品的推廣、以及對(duì)銷售渠道的整理，公司上半年期間費(fèi)用率為39.5%，同比上漲約1.3個(gè)百分點(diǎn)。如從單季度凈利潤(rùn)變化來看，2013Q2、2014Q2、2015Q2 均出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，且相對(duì)于2015Q1 首次出現(xiàn)了環(huán)比下滑。我們認(rèn)為主要原因?yàn)榘l(fā)貨量控制，預(yù)計(jì)核心提價(jià)品種的銷售額已達(dá)到2013-2015 年間相對(duì)較低水平，隨著價(jià)值鏈?zhǔn)崂硗戤呉约靶l(wèi)生用品的盈利逐漸體現(xiàn)，公司的凈利潤(rùn)將迎來恢復(fù)性增長(zhǎng)。
    衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，16 年或達(dá)到盈虧平衡。千金凈雅為國(guó)內(nèi)首個(gè)醫(yī)藥級(jí)衛(wèi)生棉品，目前已經(jīng)進(jìn)入北京、上海、浙江、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)，約覆蓋了沃爾瑪、家樂福等知名商超3000 多個(gè)終端，形成了200 人以上的銷售隊(duì)伍。根據(jù)公司規(guī)劃，2015 年預(yù)計(jì)投入廣告3000-5000 萬元，收入規(guī)模有望達(dá)到1.5 億元，凈利潤(rùn)虧損3000 萬；預(yù)計(jì)2016 年有望實(shí)現(xiàn)3億元收入，基本盈虧平衡；2017 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5億元收入，貢獻(xiàn)5000 萬利潤(rùn)，2018 年有望實(shí)現(xiàn)8億元收入。
    從目前來看，衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)開展進(jìn)展是符合預(yù)期的，隨著2015 年起將在重慶、四川、東北等開始鋪開，以及與電商開展合作，今年該業(yè)務(wù)的收入將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但費(fèi)用投入較大，預(yù)計(jì)2015 年為該業(yè)務(wù)虧損的高峰期。
    盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2015-2017 年的每股收益為0.36 元、0.55 元、0.71元（原預(yù)測(cè)為0.48 元、0.62 元、0.80 元，下調(diào)的主要原因?yàn)楹诵漠a(chǎn)品提價(jià)效應(yīng)低于預(yù)期），對(duì)應(yīng)市盈率為41倍、27 倍、21 倍。我們認(rèn)為產(chǎn)品提價(jià)及招標(biāo)、衛(wèi)生用品市場(chǎng)推廣等因素，雖短期內(nèi)對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)不明顯，但長(zhǎng)期來看對(duì)公司業(yè)績(jī)均有積極影響。且公司女性大健康定位明確，存在外延預(yù)期，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：招標(biāo)進(jìn)展或低于預(yù)期、產(chǎn)品提價(jià)或低于預(yù)期。