>> 方正證券-迪瑞醫(yī)療 (300396)IVD儀器優(yōu)勢顯著，試劑短板補全將引領公司新一輪高增長-150809
| 上傳日期： |
2015/8/10 |
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強烈推薦 |
作者： |
崔文亮 |
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邁瑞成功的關鍵即為其卓越的儀器研發(fā)能力： 一、邁瑞于 2000 年左右率先在國內(nèi)推出全自動血細胞分析儀、全自動生化分析儀，并取得極大成功；二、在儀器成功占領市場后，邁瑞于2006 年左右介入診斷試劑領域，依靠儀器拉動試劑銷售的商業(yè)模式，邁瑞試劑高速發(fā)展，13 年其銷售額即達8億，排名國內(nèi)第一。 總體而言，依靠“07 年前儀器高增長+07 年后儀器帶動試劑高增長”，邁瑞公司IVD 產(chǎn)品從03 年1.21 億增長至 13年 20.43 億，十年收入復合增速高達33%。此外，診斷儀器研發(fā)的高壁壘以及體外診斷產(chǎn)品封閉化發(fā)展的大趨勢也進一步突出了儀器研發(fā)能力才是IVD 企業(yè)的核心競爭力。
迪瑞醫(yī)療儀器能力研發(fā)強，收入結(jié)構(gòu)以儀器為主導，國內(nèi)上市公司中成長路徑最接近邁瑞。迪瑞醫(yī)療儀器研發(fā)能力非常強勁：1、公司全自動生化儀位于高端、質(zhì)量優(yōu)異，在國產(chǎn)優(yōu)秀醫(yī)療器械遴選中入選8個品規(guī)（僅次于邁瑞），目前市場份額也僅次于邁瑞；2、公司尿沉渣分析儀份額高居國產(chǎn)第一，并與尿液分析儀一體組合成尿液分析工作站；3、其他儀器如尿液分析儀、血液細胞分析儀也均具備很強的市場競爭力。在收入結(jié)構(gòu)上，迪瑞醫(yī)療14 年收入4.86 億元，其中儀器收入3 億，占比63%，占絕對主導地位（另外試劑1 億，尿液試紙0.8 億左右）。
收購寧波瑞源補全試劑短板，儀器帶動試劑高成長將驅(qū)動公司實現(xiàn)二次高增長。公司原有試劑較為薄弱，以生化試劑為例，公司僅有67種生化試劑批文，大幅落后與行業(yè)領先企業(yè)。試劑的相對短板制約了公司儀器拉動試劑銷售效應的充分發(fā)揮，也從另一方面表明公司試劑具備更為廣闊的成長空間：公司生化儀14 年銷售額約1.5 億，生化試劑銷售額約5000 萬，生化儀：生化試劑=3:1，行業(yè)平均水平則為1:3。近期，公司公告收購寧波瑞源公司51%股份。寧波瑞源14 年收入1.17 億（98%以上均為生化試劑），承諾15-17 年扣非凈利潤分別為4200 萬、6600 萬、9300 萬元，在生化試劑領域具有很強的競爭力（1、生化試劑批文117 種，居行業(yè)領先地位，凈增公司批文數(shù)50種；2、在生物化學酶、免疫比濁和免疫熒光層析生化試劑方面研發(fā)能力居全國前列），與公司完美實現(xiàn)優(yōu)勢互補。隨著公司試劑短板的彌補，公司儀器拉動試劑銷售的效應將充分顯現(xiàn)，疊加公司上市后銷售模式&銷售政策的進一步放活，我們認為公司將有望實現(xiàn)邁瑞IVD產(chǎn)品2007 年后的二次高增長路徑。
新研發(fā)高端診斷儀器進一步強化公司核心競爭力，拓寬未來成長空 間。公司目前主要在研診斷儀器包括CM-960化學發(fā)光免疫分析儀（國內(nèi)先進）、CS-9200生化分析流水線（國際先進）、BF-7500網(wǎng)織紅細胞五分類分析儀（國內(nèi)先進）、FUS-3000尿液分析工作站（國際先進）等，隨著此類高端儀器的陸續(xù)上市，公司在行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢將越發(fā)顯著，長期成長空間也將進一步打開。
盈利預測：假設寧波瑞源生物2015年全年并表，我們預計公司2015-17年收入分別為7.29億、8.58億、9.98億，凈利潤分別為1.45億、1.80億、2.25億，同比分別增長43.6%、24.1%、25.0%，EPS分別為0.95元、1.17元、1.47元?？紤]到公司強大的儀器研發(fā)能力具有更強的壁壘和稀缺性、試劑短板彌補后公司將更好地依靠"儀器帶動試劑銷售"的模式實現(xiàn)遠超行業(yè)平均水平的增長、以及公司持續(xù)的外延并購預期，公司合理價值60元，對應15年PE估值約63倍。我們給予公司"強烈推薦"投資評級。
風險提示：寧波瑞源生物整合進展不及預期；儀器試劑捆綁式銷售推進速度不及預期；新型高端診斷儀器研發(fā)進展不及預期
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