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自我們于2015 年7 月9 日將魚(yú)躍醫(yī)療加入賣(mài)出名單以來(lái)，該股下跌了59%，而同期滬深300 指數(shù)下跌了22%，研究范圍內(nèi)同業(yè)跌幅中值為19%。當(dāng)前43 倍/36 倍的2015/16 年預(yù)期市盈率估值看似合理（在3 年歷史均值1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)），但我們認(rèn)為其估值溢價(jià)（2015 年預(yù)期市盈率較研究范圍內(nèi)同業(yè)中值高32%）意味著在醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)增速走強(qiáng)和線上業(yè)務(wù)較早實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的情況下才能支撐估值重估。
    當(dāng)前觀點(diǎn)
    魚(yú)躍醫(yī)療8 月25 日公布了2015 年上半年業(yè)績(jī)：收入/經(jīng)常性稅后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)17%/25%，低于我們26%/28%的2015 年預(yù)測(cè)?？祻?fù)護(hù)理和醫(yī)用設(shè)備/耗材(MDC)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)17.3%/88.7%。我們認(rèn)為，隨著公司下半年整合上海醫(yī)療器械集團(tuán)從而進(jìn)一步利用醫(yī)院渠道，MDC 業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭具有可持續(xù)性。魚(yú)躍精干的管理層和線上營(yíng)銷(xiāo)策略帶動(dòng)銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率下降137 個(gè)/105 個(gè)基點(diǎn)，推動(dòng)2015年上半年EBIT 利潤(rùn)率達(dá)到23.5%。
    2015 年魚(yú)躍醫(yī)療在線上醫(yī)療服務(wù)方面所付出的努力（例如2 月份成立了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)蘇州醫(yī)云，4 月份與阿里健康合作，以及5 月份推出大醫(yī)生應(yīng)用）凸顯出公司的雄心壯志，但由于競(jìng)爭(zhēng)格局日趨激烈且公司實(shí)現(xiàn)盈利的路線圖并不明朗，我們對(duì)其實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的時(shí)間點(diǎn)并不確定。
    我們將2015-17 年預(yù)期收入下調(diào)了3%/4%/4%以體現(xiàn)康復(fù)護(hù)理和制氧機(jī)銷(xiāo)售低于預(yù)期的因素，由于利潤(rùn)率好轉(zhuǎn)對(duì)此起到了抵消，我們僅溫和調(diào)整了每股盈利預(yù)測(cè)（0-1%）。我們基于2016 年預(yù)期 EV/GCI-CROCI/WACC 的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)仍為人民幣35.80 元，對(duì)應(yīng)55 倍/46 倍的2015/16 年預(yù)期市盈率。主要風(fēng)險(xiǎn)： 上行：醫(yī)用耗材銷(xiāo)售加速增長(zhǎng)、線上醫(yī)療服務(wù)較早實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；下行：制氧機(jī)銷(xiāo)售復(fù)蘇慢于預(yù)期。