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    票據(jù)業(yè)務(wù)超預(yù)期帶動(dòng)收入增速?gòu)?qiáng)勁。上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)18%（高于1季度的15%），主要是利率下行通道中票據(jù)買(mǎi)賣(mài)收入超出預(yù)期。利息收入受降息影響同比增長(zhǎng)7.8%（低于1 季度9.2%的增速），2 季度息差環(huán)比下降4bp；但非息收入同比大幅增長(zhǎng)38.9%，其中手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)36%與1季度增速一致，其他非息收入中的投資收益2 季度多增了31 億，預(yù)計(jì)主要是票據(jù)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入貢獻(xiàn)。
    小微風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力增強(qiáng)。公司6 月末小微貸款余額4027 億，規(guī)模與13 年3季度末基本無(wú)異，但客戶數(shù)達(dá)到344 萬(wàn)，是當(dāng)時(shí)的兩倍，這表明公司一直在推動(dòng)小微戶均規(guī)模的下沉更大程度的分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)公司也在強(qiáng)化小微貸款的抵質(zhì)押擔(dān)保，目前抵押、質(zhì)押貸款的占比達(dá)到46%
    不良凈形成率創(chuàng)下新高。公司中期末不良率環(huán)比上升17bp 至1.39%，我們估算公司2 季度進(jìn)行了71 億的核銷(xiāo)，不良凈形成率也從1 季度的1.07%上升至2.21%（高于去年單季度最高的1.90%）。在不良?jí)毫ο?，公? 季度加大了撥備計(jì)提力度，上半年信貸成本繼續(xù)上升至1.54%，撥貸比小幅上行5bp 至2.2%，但撥備覆蓋率下降18 個(gè)百分點(diǎn)至162%，在撥備覆蓋率不得低于150%和撥貸比2.5%達(dá)標(biāo)線要求下，公司未來(lái)還須維持較高的信貸成本。
    預(yù)計(jì)公司2015 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)4%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)6.3x15PE/1.0x15PB。公司行長(zhǎng)人選即將揭曉，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后資本得到及時(shí)補(bǔ)充，公司經(jīng)營(yíng)預(yù)期模糊在新管理層上任后有望消除，屆時(shí)市場(chǎng)給予公司的不確定性折價(jià)將出現(xiàn)修復(fù)，給予推薦評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。