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    ■毛利率、銷售費(fèi)用率均下滑明顯，但凈利率仍有提升：1）半年看，2015H1公司毛利率同比下降4.23pct 至30.18%；銷售費(fèi)用率下降4.50pct 至12.29%；管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別提升0.60pct、0.68pct 至4.57%和-0.46%；凈利率提升1.38pct至11.18%；2）單季看，2015Q2 公司毛利率下滑6.57pct 至26.74%；銷售費(fèi)用率下滑7.18pct 至9.51%，我們認(rèn)為二者的大幅調(diào)整主要系會計(jì)政策變更所致；而管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別提升0.66pct、0.72pct 至4.41%和-0.08%；凈利率提升0.92pct 至11.23%，公司整體的盈利能力仍有提升。
    ■整體現(xiàn)金流狀況良好：1）從現(xiàn)金資產(chǎn)來看，截止到2015 年6 月底，公司現(xiàn)金資產(chǎn)為為868.67 億元，環(huán)比增長9.35%，同比增長49.98% ；2）從營運(yùn)資產(chǎn)運(yùn)行情況看，2015H1 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降14 天至45.6 天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升3.2 天至14.0 天，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增長11.3 天至137.7 天，整體凈營運(yùn)周期縮短22.1 天，資金周轉(zhuǎn)效率進(jìn)一步提升。
    ■投資建議：預(yù)計(jì)公司2015 年-2017 年收入增速分別為-11.7%、6.0%、6.8%，凈利潤增速分別為-6.7%、11.8%、10.0%，對應(yīng)EPS 為2.19、2.45、2.70 元；公司當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2015 年8.9xPE，估值仍然處于偏低水平，我們維持買入-A 的投資評級，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.00 元，對應(yīng)2015 年10.0xPE。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；渠道庫存壓力。