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    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    簽約銷售下降43%，源于商務(wù)地產(chǎn)銷售額大跌。2015 年上半年實(shí)現(xiàn)房產(chǎn)銷售簽約額62.8 億元，同比下降43%，主要下降源于商務(wù)地產(chǎn)僅25.3 億元，同比下降68%，住宅銷售額37.5 億元，同比增長(zhǎng)19%，下半年公司仍將工作重點(diǎn)放在去庫(kù)存促銷售上，但全年銷售下降難以避免。
    受結(jié)算影響毛利率急落11 個(gè)點(diǎn)，下半年北京結(jié)算占比將上升。上半年房地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入42.31 億元，同比增長(zhǎng)12.72%，但毛利率同比劇降10.97%個(gè)百分點(diǎn)至20.88%，主要結(jié)算的天津項(xiàng)目公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅為10%、重慶項(xiàng)目公司出現(xiàn)虧損導(dǎo)致扣非后業(yè)績(jī)大降。6 月末公司產(chǎn)預(yù)收賬款112億元，較年初增加23 億元，下半年公司結(jié)算重點(diǎn)是北京的中信城、月壇中心和京西項(xiàng)目，以及天津、重慶項(xiàng)目，毛利率預(yù)計(jì)有所回升。
    自持業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，出租和自營(yíng)板塊均穩(wěn)步上升。上半年自持業(yè)務(wù)收入6.4 億元，同比增長(zhǎng)18%，毛利率亦有所提高，寫字樓優(yōu)化服務(wù)、提供增值服務(wù)使得租金價(jià)格和出租率均提升較快，商業(yè)板塊和酒店板塊也有穩(wěn)步增長(zhǎng)。
    一線城市積極深耕，債權(quán)融資繼續(xù)降低資金成本。公司貫徹一線城市積極拿地的策略，上半年在北京、上海獲取3 個(gè)項(xiàng)目，權(quán)益投資額103.6億元，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)期銷售。上半年新開(kāi)工70 萬(wàn)方，持平去年同期，開(kāi)復(fù)工254 萬(wàn)方，同比減少4.9%，竣工18 萬(wàn)方同比減少53.8%。公司發(fā)行52 億中期票據(jù)和15 億元境外人民幣債券，50 億元公司債也于8 月發(fā)行完畢，利率僅3.84%和4.2%。期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率69%，凈負(fù)債率114.5%高于行業(yè)平均水平，但資金成本繼續(xù)降低。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    毛利率下降過(guò)快、銷售去化速度不達(dá)預(yù)期。
    估值
    我們小幅調(diào)整15-16 年每股收益預(yù)測(cè)至0.984 元，維持謹(jǐn)慎買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由14.13 元下調(diào)至10.36 元，相當(dāng)于2015 年末NAV 值18%折價(jià)。