>> 平安證券-合縱科技(300477)國內領先的配網(wǎng)一次設備企業(yè)-150922
| 上傳日期： |
2015/9/22 |
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作者： |
余兵 |
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1）環(huán)網(wǎng)柜是公司傳統(tǒng)主打產(chǎn)品和主要盈利點，公司專注于戶外環(huán)網(wǎng)柜的生產(chǎn)和銷售，2012、2013 年連續(xù)兩年環(huán)網(wǎng)柜產(chǎn)量行業(yè)排名第一。2）在環(huán)網(wǎng)柜價格逐年下滑的情況下（平均售價由2012 年2.6 萬元/面下降至2014 年的2.28 萬元/面），毛利率維持行業(yè)領先（44%-46%之間），體現(xiàn)優(yōu)異的成本控制能力。未來，隨著募投產(chǎn)能的釋放以及部分配件的自主生產(chǎn)，預計毛利率能夠繼續(xù)維持穩(wěn)定。3）近兩年環(huán)網(wǎng)柜營收增速放緩（10%左右），今年上半年增速進一步收窄，未來在配網(wǎng)投資提速、產(chǎn)能釋放、市場開拓力度加強背景下，環(huán)網(wǎng)柜業(yè)務有望重拾較高增速。
變壓器業(yè)務迅猛収展，毛利率有待提升。1）自2013 年批量生產(chǎn)變壓器以來，公司變壓器業(yè)務實現(xiàn)逐年翻倍增長，預計明年將超過環(huán)網(wǎng)柜成為營收占比最大的業(yè)務。2）上半年變壓器業(yè)務毛利率的下滑由硅鋼片變壓器銷量占比增大、售價下降、原材料（硅鋼片）成本上升等因素造成。3）今年以來，非晶合金變壓器招標比重大幅提高，預計毛利率相對較高的非晶變營收占比將得到提升，同時，新增產(chǎn)能的釋放將帶來觃?；型嵘儔浩髅?。
產(chǎn)品多元化収展，市場開拓能力強。1）公司立足傳統(tǒng)的環(huán)網(wǎng)柜、箱變主業(yè)，準確把握農網(wǎng)升級改造的市場需求，12 年開始批量自產(chǎn)柱上開關，13 年開始批量自產(chǎn)變壓器，迅速享有較高市場仹額，2014 年上述兩項業(yè)務營收占比超過22%，今年上半年這一占比超過38%，體現(xiàn)公司較強的新業(yè)務開拓能力。2）除上述四類主要產(chǎn)品外，其他開關業(yè)務（含JP 柜、分支箱、低壓柜、高壓開關柜等）近兩年呈現(xiàn)翻倍增長，2014 年營收占比達19%，依托公司新業(yè)務開拓能力，有望成為公司新的業(yè)績增長極。3）董事長等部分核心高管為銷售出身，公司營銷能力較強。立足電力市場開拓鐵路市場，2014 年鐵路市場營收約7000 萬元，是2012 年的6 倍以上，2015 年上半年鐵路市場營收增速為143.6%；從區(qū)域市場來看，在兼顧具有傳統(tǒng)優(yōu)勢的華北市場的同時積極開拓華東、華中市場，華東、華中市場營收占比由2012 年的26.5%上升至2014 年的53.4%。
配網(wǎng)投資提速，行業(yè)增長確定。國家能源局印収的《配電網(wǎng)建設改造行動計劃（2015-2020）》明確要求，2015-2020 年，配電網(wǎng)建設改造投資不低于2 萬億元，其中2015 年投資不低于3000 億元，“十三五”期間累計投資不低于1.7 萬億元。
今年年中，國家能源局調增農網(wǎng)投資約926.2 億元，拉開配網(wǎng)投資提速的序幕，預計將于今年下半年開啟招標，配網(wǎng)投資進入嶄新時代。
外延収展是重要看點。當前國內配網(wǎng)設備企業(yè)呈現(xiàn)觃模小、數(shù)量多、盈利能力不強的局面，兼幵重組是収展趨勢。公司上市后融資能力顯著提升，作為國內領先的配網(wǎng)一次設備企業(yè)，公司有望參與行業(yè)整合，通過幵購重組等方式補充產(chǎn)品系列或快速切入未開収的市場區(qū)域。
投資建議。預計15~16 年公司EPS 為0.78 和1.21 元，對應9 月21 日收盤價PE 分別為42.7 和27.7 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示。配網(wǎng)投資進度不及預期；產(chǎn)品毛利率下滑超預期等。
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