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我們認為其核心來自于價值鏈效率改善：1）深度合作型供應鏈下的規(guī)模優(yōu)勢以及低存貨風險（公司同供應商聯(lián)合開發(fā)產(chǎn)品，給予其較高毛利率，公司可在兩個銷售季后選擇退還剩余貨品）；2）公司采取“類直營”的扁平零售模式，吸納加盟商作為財務投資者，保留對門店的管理權。我們認為具備強大的終端零售能力是公司區(qū)別于眾多競爭對手的重要優(yōu)勢。
    有望可持續(xù)穩(wěn)健成長
    公司在09-14年實現(xiàn)了年均55%的收入增長以及50%的利潤增長（2014年有并表因素）。我們認為公司未來三年仍有望可持續(xù)穩(wěn)健成長，驅動來自于1）公司加大華東之外以及二線城市的門店擴張，并提升單店面積；2）店效提升：公司平效從2009年的1.6萬元上升至2014年的3萬元以上，我們認為性價比繼續(xù)改善、積極的營銷投入以及渠道優(yōu)化將有助于平效繼續(xù)提升；3）電商渠道快速增長。公司于2015年8月推出員工持股計劃，404名（包括8名董事、監(jiān)事和高管）員工出資1.5億元，以15.2元/股的均價完成購買。
    借助上下游資金擴張
    公司2014年ROE為46%，明顯高于本土競爭對手，一方面是由于更高的運營效率帶來的高ROA，另一方面則是來自于高應付賬款的杠桿經(jīng)營效應。
    公司的賒銷（主要貨款在實現(xiàn)終端銷售后才支付）和類直營模式（及時回款）使得自有投入運營資本有限。但如果供應商要求縮短應付周期，而公司存貨周轉又無法有效改善，則將給公司現(xiàn)金流帶來壓力。
    估值：首次覆蓋給予“買入”評級，目標價19.8元
    我們的2015-17E EPS為0.70/0.91/1.15元?；谌疸yVCAM模型進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)（WACC為9.3%）推導得出目標價19.8元，對應2015-17年市盈率28/22/17倍。我們預計公司將基于良好的零售能力、規(guī)模優(yōu)勢、品牌形象升級，實現(xiàn)可持續(xù)成長，給予“買入”評級。