>> 齊魯證券-老白干酒(600559)定增如期過(guò)會(huì),三個(gè)維度看后期成長(zhǎng)空間,重申買入-151025
| 上傳日期： |
2015/10/27 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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點(diǎn)評(píng)：公司的過(guò)會(huì)時(shí)間與我們9 月7 日深度報(bào)告指出的“9-10 月份左右出定增方案結(jié)果”預(yù)期一致，我們堅(jiān)信公司到2017 年銷售收入有望翻番，凈利潤(rùn)有望突破4.5 億元(重點(diǎn)參照我們9 月7 日深度報(bào)告《改革釋放活力，利潤(rùn)有望逐步回歸至合理水平》)。醞釀7 年的國(guó)企改革終落地，通過(guò)綁定核心管理層、員工及經(jīng)銷商利益，有望從根本上解除限制企業(yè)發(fā)展動(dòng)力不足的缺陷。募資將有效改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本；同時(shí)也能夠鞏固及拓展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。此外，引入的戰(zhàn)投背景深厚，將在老白干未來(lái)整合的道路上起到重要的推動(dòng)作用。股權(quán)激勵(lì)符合公司整體發(fā)展戰(zhàn)略的需要，有利于公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。
我們認(rèn)為可從三個(gè)維度看老白干改制后業(yè)績(jī)的發(fā)展空間：銷售收入的釋放、費(fèi)用率下降帶來(lái)的凈利潤(rùn)率的提升、并購(gòu)帶來(lái)的收入提升
公司報(bào)表蓄水池深，存有收入釋放空間，通過(guò)省內(nèi)精耕+省外擴(kuò)張可實(shí)現(xiàn)年均25%增速，到2017 年銷售收入有望翻番。公司報(bào)表蓄水池深，存有收入釋放空間，中報(bào)數(shù)據(jù)顯示：1）預(yù)收賬款達(dá)到新高的7.4 億（預(yù)收/收入=80%，在所有上市白酒企業(yè)中最高）；2）存貨15.17 億，創(chuàng)歷史新高（按照2014 年收入核算，存貨/收入=71%）；3）2014 年公司利稅高于利潤(rùn)。以上三點(diǎn)我們認(rèn)為都存有收入釋放的空間。與此同時(shí)，我們也認(rèn)為公司未來(lái)2-3 年業(yè)績(jī)有望翻番：（1）2014 年銷售口徑收入約40 億元，扣除增值稅（17%）后真實(shí)的銷售收入約34.2 億，公司改制之后銷售收入口徑有望趨同。老白干作為河北省白酒第一的品牌，類比洋河股份、山西汾酒和古井貢酒，長(zhǎng)期老白干在河北省內(nèi)的份額有望提高到20%以上，實(shí)現(xiàn)省內(nèi)40 億元的銷售額，我們預(yù)計(jì)到2017 年公司省內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)30 億銷售額。（2）公司渠道已在北京、天津、山東、山西四省扎根，與當(dāng)?shù)氐陌拙剖清e(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，保守估計(jì)，公司定增后帶來(lái)的機(jī)制、渠道的改善可實(shí)現(xiàn)未來(lái)3-5 年環(huán)河北省區(qū)域年銷售額20 億元（市占率4%）以上。我們認(rèn)為，到2017 年公司省外收入保守估計(jì)達(dá)12 億元。綜上，我們認(rèn)為到2017 年公司銷售收入有望翻番。
國(guó)改撬開盈利空間，公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用存有較大的改善空間，未來(lái)2-3 年公司凈利率有望提高至12%以上。相比其他區(qū)域型白酒企業(yè)，老白干盈利能力提升空間巨大。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類似于古井貢酒和青青稞酒，未來(lái)毛利率可提升至68%左右；公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用存有較大的改善空間，其中省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定后費(fèi)用率有5 個(gè)點(diǎn)左右的下降空間，增發(fā)成功后可有效地降低公司的財(cái)務(wù)成本2000 萬(wàn)元。
目前凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于古井貢酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未來(lái)2-3 年，公司產(chǎn)品的凈利率可以回歸至可比公司的合理水平12%以上。
并購(gòu)進(jìn)程有望加快，進(jìn)一步夯實(shí)河北王地位。公司體制問(wèn)題解決后，加上戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)的資源實(shí)力，公司有望成為區(qū)域白酒企業(yè)的整合平臺(tái)。從公司目前的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，如能將板城燒鍋、山莊老酒（預(yù)估兩家公司凈利潤(rùn)率均在5-10%之間）之一納入其麾下，對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升大有裨益，我們認(rèn)為外延并購(gòu)將成為公司業(yè)績(jī)提升的又一重要催化劑。
目標(biāo)價(jià)68.6 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。不考慮外延并購(gòu)因素，我們預(yù)計(jì)2015-2017 年收入為25.79、33.82、42.21 億元，YoY22.3%、31.1%、24.8%；凈利潤(rùn)0.80 億、2.28 億、4.48 億，YoY35.65%、181.15%、98.66%；EPS 為0.88 元、1.85 元、3.20 元，對(duì)應(yīng)增發(fā)后全面攤薄EPS 為0.46 元、1.29 元、2.56 元。我們預(yù)計(jì)2017年收入達(dá)42 億，凈利潤(rùn)4.5 億，市值120 億，目標(biāo)價(jià)68.6 元，對(duì)應(yīng)2017 年27XPE；外延并購(gòu)或成為股價(jià)上漲超預(yù)期的因素。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)、食品品質(zhì)事故
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