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傳統(tǒng)業(yè)務(wù)浮法玻璃和工程玻璃目前處于景氣度的低點(diǎn)，與去年同期相比銷(xiāo)量?jī)r(jià)格雙降，今年Q3 毛利率下降4.19 個(gè)百分點(diǎn)至20.68%，受到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)拖累，前三季度扣非后歸母凈利同比下降了64.34%；三季度進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，玻璃平均價(jià)格環(huán)比提升約4-5 個(gè)百分點(diǎn)，公司Q3 收入同比提升8.9%，價(jià)格環(huán)比回暖是主因。疊加玻璃原料中純堿等價(jià)格有所回落，Q3 毛利率環(huán)比提升了0.67 個(gè)百分點(diǎn)至20.68%?？傮w來(lái)看，平板玻璃事業(yè)部前三季度收入同比降幅收窄、業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，其中浮法玻璃環(huán)比略有改善，光伏玻璃繼續(xù)保持良好盈利。而工程玻璃事業(yè)部前三季度收入同比下降5-6%，三季度同比無(wú)明顯改善，量?jī)r(jià)較為穩(wěn)定。其他方面應(yīng)收賬款1-9 月份增加102%，主要因?yàn)閰墙》?、宜昌多晶硅轉(zhuǎn)入商業(yè)化運(yùn)營(yíng)后應(yīng)收賬款增加及工程玻璃產(chǎn)業(yè)應(yīng)收賬款增加所致。銷(xiāo)售費(fèi)用前三季度同比增10.44%，主要因?yàn)榫皻舛鹊叵拢緸榧哟笸度氪碳やN(xiāo)售，環(huán)比呈現(xiàn)改善。
    光伏業(yè)務(wù)延續(xù)良好勢(shì)頭，超薄玻璃價(jià)格所有下降。公司光伏業(yè)務(wù)包括多晶硅、硅片、電池片和組件，上半年、前三季度凈利分別約為597 萬(wàn)、3000 萬(wàn)，全年凈利或超去年的5000 萬(wàn)，多晶硅技改后連續(xù)兩年貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)，盈利能力提升明顯；超薄玻璃中河北視窗線前三季度收入約1 億、凈利預(yù)計(jì)約2300 萬(wàn)左右，其中1.1mm 厚度的超薄玻璃價(jià)格下降較快，毛利從30-40%下降至20%，0.7mm 厚度依然保持50%的高毛利率。整體來(lái)說(shuō)超薄玻璃中視窗線收入、盈利略低于預(yù)期，長(zhǎng)期隨著產(chǎn)品組合中0.7mm 厚度的超薄玻璃增加，盈利能力有望持續(xù)提升。清遠(yuǎn)的高鋁超薄玻璃生產(chǎn)線已經(jīng)建設(shè)完成，現(xiàn)在正在進(jìn)行設(shè)備的調(diào)試階段，預(yù)計(jì)2016 年可以實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，如進(jìn)展順利可對(duì)公司盈利有較大正面影響。
    低利率環(huán)境下，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用有望減輕。公司長(zhǎng)期企業(yè)債券中規(guī)模10 億的“10 南玻01”于今年10 月到期兌付本息，公司2015 年發(fā)行了短期融資券2 次供10 億元，用以彌補(bǔ)長(zhǎng)期債券到期。新的短期融資券平均年利率為4%，而長(zhǎng)期債券平均在5%以上，我們預(yù)計(jì)在低利率環(huán)境下公司融資成本將進(jìn)一步降低，初略估計(jì)未來(lái)同等情況下財(cái)務(wù)費(fèi)用年均將減少約1 億，未來(lái)債務(wù)結(jié)構(gòu)將以短期為主。
    投資建議：我們小幅下調(diào)超薄玻璃視窗線今年業(yè)績(jī)預(yù)期，同時(shí)下調(diào)財(cái)務(wù)費(fèi)用以反映不斷下降的利率環(huán)境。預(yù)計(jì)2015-2017 年增發(fā)攤薄后EPS 為0.29/0.43/0.60 元，合理估值區(qū)間調(diào)整為11.6-13.05 元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：玻璃價(jià)格大幅下降；超薄玻璃量產(chǎn)、銷(xiāo)售不及預(yù)期，多晶硅價(jià)格大幅下降。