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受油價(jià)回落影響，公司上游板塊EBIT 持續(xù)回落，從2012-2014年上半年高油價(jià)時(shí)單季度400-500 億的水平、到今年上半年的單季度160-170 億元，三季度進(jìn)一步回落至128.76 億元；上游勘探生產(chǎn)板塊作為公司盈利支柱，往年業(yè)績(jī)占比一般在80%以上，上游板塊的業(yè)績(jī)回落，成為公司業(yè)績(jī)大幅下滑的主因。
    （二）、煉油和銷售因油價(jià)回落而庫(kù)存跌價(jià)
    煉油和成品油銷售板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與15Q1 類似，承受了巨大庫(kù)存跌價(jià)損失；今年二季度油價(jià)反彈時(shí)，二季度煉化和成品油銷售的業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)則受益于庫(kù)存收益。煉油單季EBIT 從一季度的虧損約38 億元到二季度盈利93 億元，三季度則虧損39 億元；銷售板塊單季EBIT 從一季度的虧損約26 億元到二季度盈利約57 億元，三季度則受成品油價(jià)格大幅下降、需求增速放緩等因素疊加而虧損約40 億元。
    自2013 年成品油定價(jià)新機(jī)制實(shí)行后，在原油價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)時(shí)，煉油經(jīng)營(yíng)狀況已得到系統(tǒng)性改善；去年上半年國(guó)四汽油實(shí)行后，公司單桶煉油EBIT 達(dá)到1 美元/桶左右；下半年隨著原油庫(kù)存跌價(jià)影響，煉油單桶EBIT 大幅下滑，14Q4 和15Q1 單桶EBIT 虧損達(dá)6 美元/桶和2.4 美元/桶，二季度油價(jià)反彈后的15Q2 單桶EBIT 盈利約6.2 美元/桶；三季度則又虧損2.5 美元/桶。未來(lái)刨去油價(jià)波動(dòng)帶來(lái)庫(kù)存損益之外，公司單桶煉油EBIT 有望在1.5-2 美元/桶的正常盈利水平。
    （三）、進(jìn)口氣三季度減虧，但天然氣板塊有氣價(jià)下調(diào)壓力
    公司今年進(jìn)口氣逐季度減虧，前三季度分別虧損71.66 億、34.6 億和11.45 億元，主要是國(guó)際油價(jià)的大幅下跌而使進(jìn)口氣成本有所下降、但國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格下調(diào)滯后。國(guó)內(nèi)自產(chǎn)氣及管網(wǎng)業(yè)績(jī)則穩(wěn)中有升，前三季度達(dá)到371.55 億元。但由于油價(jià)的大幅下跌，按照可替代能源的市場(chǎng)凈回值定價(jià)機(jī)制，我們預(yù)計(jì)四季度到年底氣價(jià)有望下調(diào)5 毛左右，公司進(jìn)口氣虧損將承受較大的壓力。
    3. 投資建議
    我們預(yù)計(jì)Brent 油價(jià)未來(lái)一段時(shí)間的波動(dòng)中樞將主要在50-60 美元/桶的相對(duì)低位，再加上天然氣價(jià)格有下調(diào)壓力，公司短期業(yè)績(jī)還將承受壓力。但目前公司PB 僅為1.3 倍，接近歷史估值底部，下行風(fēng)險(xiǎn)已不大；預(yù)計(jì)公司2015-2017年EPS 分別為0.24 元、0.28 元和0.33 元，繼續(xù)給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。