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    收入構(gòu)成的變化（花王代理業(yè)務(wù)比重繼續(xù)提升）導(dǎo)致15 年前三季度公司綜合毛利率同比下降1.85 個(gè)百分點(diǎn)。前三季度公司整體期間費(fèi)用率保持平穩(wěn)。由于生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、銷售結(jié)構(gòu)和零售終端低于預(yù)期等原因等，三季度末應(yīng)收賬款與存貨分別同比上升58.1%與34.1%，前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降56.12%，15 年前三季度全國(guó)百家重點(diǎn)零售企業(yè)與限額以上批發(fā)零售業(yè)化妝品類零售額分別同比增長(zhǎng)2.3%與9%，受整體商業(yè)環(huán)境低迷和天氣等因素影響，公司雖然在多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域繼續(xù)保持著行業(yè)相對(duì)領(lǐng)先地位，但主品牌六神和佰草集增速低于預(yù)期。
    公司11 月2 日公告上海太富祥爾股權(quán)投資基金（與上海家化的控股股東均為中國(guó)平安） 擬向上海家化集團(tuán)和上?；菔⒁酝獾纳虾＜一蓶|部分要約收購(gòu)208949954 股（占總股本31%），收購(gòu)價(jià)格為40 元/股，收購(gòu)期限為收購(gòu)公告發(fā)布起30 個(gè)自然日。公告顯示，本次收購(gòu)的主要目的是進(jìn)一步鞏固中國(guó)平安在上市公司的控股地位，要約收購(gòu)期滿后中國(guó)平安最多可持有公司58.87%的股份。我們認(rèn)為本次要約收購(gòu)顯示了大股東對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心，對(duì)公司短期股價(jià)也將產(chǎn)生積極的支撐。目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)的整體低迷和公司之前的人事動(dòng)蕩已經(jīng)影響到公司經(jīng)營(yíng)增速，未來的增長(zhǎng)主要看點(diǎn)在于新產(chǎn)品、新渠道和新消費(fèi)人群聚焦后的成效。
    今年天江藥業(yè)股權(quán)的成功出售將大幅增加當(dāng)期公司自有資金與一次性投資收益（約18 億），為后續(xù)的外延兼并收購(gòu)與業(yè)務(wù)拓展提供有力的資金保障（同時(shí)也會(huì)減少可持續(xù)的投資收益）。我們認(rèn)為公司未來股價(jià)的催化劑之一主要來自于投資和并購(gòu)的落地和推進(jìn)。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    考慮到出售天江藥業(yè)股權(quán)的整體影響以及零售環(huán)境低迷引發(fā)的公司主導(dǎo)品牌銷售放緩，我們下調(diào)公司主品牌六神、美加凈、佰草集等未來三年銷售增速，預(yù)計(jì)公司2015—2017 年每股收益分別為3.45 元、1.48 元與1.68 元（原預(yù)測(cè)為1.49 元、1.71 元與2.05 元），DCF 估值目標(biāo)估值42 元，對(duì)應(yīng)2016 年28 倍PE，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣異常對(duì)銷售的影響、新品牌低于預(yù)期，人事可能發(fā)生的波動(dòng)等。