>> 中泰證券-華韓整形(430335)-規(guī)模化效應(yīng)加速業(yè)績(jī)釋放-160128
| 上傳日期： |
2016/1/28 |
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來源： |
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作者： |
陳康，張帆 |
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南京友誼醫(yī)院雖已初具規(guī)模，收入基數(shù)較大，但全年仍保持30%以上穩(wěn)定增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)使得凈利率水平進(jìn)一步提升；青島和北京華韓醫(yī)院目前正處在快速成長(zhǎng)期，經(jīng)過前期的市場(chǎng)培育，2015 年均實(shí)現(xiàn)一定程度的盈利，且營(yíng)收規(guī)模均實(shí)現(xiàn)同比40%以上的快速增長(zhǎng)。如我們中報(bào)點(diǎn)評(píng)中所述，規(guī)模效應(yīng)主要體現(xiàn)在廣告費(fèi)用占比下降（實(shí)際所得稅率也會(huì)下降）帶來的利潤(rùn)釋放，同時(shí)，北京和青島華韓盈利水平的提升（其中北京華韓扭虧為盈）進(jìn)一步促進(jìn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（子公司扭虧為盈降低稅負(fù)同時(shí)提高了公司歸屬股東凈利潤(rùn)的比例），因而公司全年凈利潤(rùn)率大幅提升至8.6%（2014 年凈利潤(rùn)率僅為2.09%）。
外延并購將進(jìn)一步推動(dòng)公司規(guī)模迅速擴(kuò)大，有望形成規(guī)模和業(yè)績(jī)雙升的良性循環(huán)。2015 年10 月公司相繼公告分別在長(zhǎng)沙和成都收購兩家整形美容醫(yī)院，均系經(jīng)營(yíng)多年的個(gè)體店面，且在當(dāng)?shù)鼐哂幸欢ǖ钠放浦?，公司控股后將按照集團(tuán)化的管理模式進(jìn)行統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)管理，在原有品牌和客戶的基礎(chǔ)上提升醫(yī)院管理和運(yùn)作效率，實(shí)現(xiàn)資源的有效整合，進(jìn)而提升店面的盈利能力，打造更加專業(yè)化的醫(yī)美連鎖品牌。
公司外延式發(fā)展的第一步已按照規(guī)劃順利落地，2016 年并表后將進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。隨著公司連鎖化經(jīng)營(yíng)的不斷擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步加速利潤(rùn)釋放，同時(shí)業(yè)績(jī)提升將為公司外延擴(kuò)張?zhí)峁┮欢ǖ默F(xiàn)金流支持，規(guī)模和業(yè)績(jī)雙升的良性循環(huán)有望形成。
開年送福利，新年新氣象：公司于2016 年1 月28 日公告2015 年度利潤(rùn)分配預(yù)案，以公司截至2015年12 月31 日總股本為基數(shù)，以未分配利潤(rùn)向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣1.0 元（含稅）；同時(shí)公告2016 年1 月29 日起公司轉(zhuǎn)讓方式由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓，公司股份的流動(dòng)性將得到明顯提升。
看好公司長(zhǎng)期發(fā)展的投資邏輯：
現(xiàn)代消費(fèi)升級(jí)開啟醫(yī)美新時(shí)代。醫(yī)療美容行業(yè)具有消費(fèi)和醫(yī)療的雙重屬性。從需求端來看，隨著人均可支配收入不斷增加，物質(zhì)型消費(fèi)向服務(wù)型消費(fèi)升級(jí)正在進(jìn)行中。在3.4 億女性消費(fèi)群體創(chuàng)造的“她經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，“美無止境”催生醫(yī)美市場(chǎng)的龐大需求。從供給端來看，政策推動(dòng)下行業(yè)日趨規(guī)范化的發(fā)展以及醫(yī)美技術(shù)的更新迭代保障了旺盛需求下行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的良性發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013 年我國(guó)共實(shí)施480 萬例醫(yī)療美容術(shù)，市場(chǎng)規(guī)模約47 億美元，而每萬人進(jìn)行整容手術(shù)的次數(shù)僅為10 次，相比國(guó)外，我國(guó)醫(yī)美行業(yè)還有很大發(fā)展空間；目前行業(yè)集中度較低，醫(yī)美機(jī)構(gòu)規(guī)模普遍較小，未來存在較大整合空間。
“JCI 標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)+醫(yī)教研結(jié)合”保駕護(hù)航。對(duì)于醫(yī)美機(jī)構(gòu)，專業(yè)性和服務(wù)質(zhì)量是贏得消費(fèi)者信賴的關(guān)鍵因素。公司以JCI 國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)旗下醫(yī)院進(jìn)行規(guī)范化管理和運(yùn)營(yíng)，下屬南京友誼醫(yī)院是國(guó)內(nèi)唯一一家通過JCI 認(rèn)證的整形美容醫(yī)院，其他兩家機(jī)構(gòu)在醫(yī)療流程上參照?qǐng)?zhí)行JCI 標(biāo)準(zhǔn)，2016 年申請(qǐng)認(rèn)證。公司醫(yī)教研相結(jié)合的辦醫(yī)路線使公司保持高水平的醫(yī)療技術(shù)核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)通過與南京醫(yī)科大學(xué)密切合作，培養(yǎng)儲(chǔ)備了豐富的人才資源。
集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)、規(guī)范化連鎖復(fù)制助力公司加速成長(zhǎng)。公司集團(tuán)化的運(yùn)營(yíng)模式提升管理效率的同時(shí)，有效保障了新院的可復(fù)制性，促進(jìn)連鎖規(guī)模的擴(kuò)大；公司采取“1+N”的連鎖擴(kuò)張模型，通過輕資產(chǎn)模式加速布局；按照公司的規(guī)劃，優(yōu)先選擇長(zhǎng)三角、珠三角、西南地區(qū)（重慶、成都）、京津冀等人均可支配收入較高、醫(yī)美需求較大的地區(qū)進(jìn)行全國(guó)網(wǎng)絡(luò)布局。目前公司已在穩(wěn)固現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)（山東、北京、江蘇）的基礎(chǔ)上，分別在長(zhǎng)沙和成都收購兩家機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)的業(yè)績(jī)釋放和全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)的加速擴(kuò)張將推動(dòng)公司業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)。
盈利預(yù)測(cè)：公司為醫(yī)療美容連鎖經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，目前旗下已有五家機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，未來將加速全國(guó)的網(wǎng)絡(luò)布局，收入規(guī)模有望保持較高增速。鑒于公司規(guī)模效應(yīng)提升加速了利潤(rùn)釋放，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2015-2017 年公司的營(yíng)業(yè)收入分別為3.38/4.75/6.65 億元；歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為29.15/39.44/56.29百萬元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.37/0.51/0.72 元。建議投資者積極關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)；擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；
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