>> 中信證券-南洋科技(002389)鋰電池隔膜進(jìn)展順利,未來業(yè)績(jī)可期-160202
| 上傳日期： |
2016/2/3 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
許英博，陳俊斌，高登 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司宣布其動(dòng)力電池隔膜順利通過寧德新能源科技有限公司（ATL & CATL）動(dòng)力全電池評(píng)介（小試），如測(cè)試順利將有望在2016 年第二季度初期正式批量供貨。CATL 作為國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)龍頭，下游客戶為宇通客車、寶馬等全球知名企業(yè)。預(yù)計(jì)其2016 年動(dòng)力電池隔膜需求有望超1.5億平方米/年，同比增長(zhǎng)超100%，如公司二季度順利供貨，其鋰電池隔膜業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。且CATL 作為行業(yè)龍頭市場(chǎng)引領(lǐng)作用明顯，如公司最終進(jìn)入其供應(yīng)體系，有望為其產(chǎn)品后續(xù)市場(chǎng)推廣帶來利好。
新能源汽車行業(yè)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，帶動(dòng)上游原材料濕法隔膜需求。我們預(yù)計(jì)2016 年新能源汽車行業(yè)銷量增速有望超50%，動(dòng)力電池上游零部件濕法隔膜需求快速增加。主要受益于三元及高端磷酸鐵鋰電池滲透率提升。其中三元電池當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下由于客車暫緩使用政策出臺(tái)而略有降溫，但我們認(rèn)為2016 年三元電池行業(yè)滲透率仍有望提升到15%（2015 年5%），其中主要原因在于：1）新能源乘用車并無政策限制，同時(shí)受成本壓力推動(dòng)有望快速轉(zhuǎn)向三元電池；2）新能源乘用車2016 年受益于補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)及一線城市牌照優(yōu)惠，有望成為新能源汽車增量主體，有可能實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，帶動(dòng)三元電池需求。
2016 年預(yù)計(jì)迎來濕法隔膜供需缺口，行業(yè)毛利率維持高位，帶來業(yè)績(jī)彈性。目前濕法隔膜仍集中在日韓廠商，全球出貨量居前的旭化成、東燃化學(xué)、SKI 等巨頭都以生產(chǎn)濕法隔膜為主，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能集中于干法隔膜，濕法隔膜產(chǎn)能不足。我們判斷隨著濕法隔膜需求快速增加，2016/17 年可能迎來濕法隔膜供需缺口，相較于干法隔膜的價(jià)格大幅下滑，濕法隔膜的市場(chǎng)價(jià)格仍能保持在4-5 元/平米，行業(yè)毛利率保持在50%以上。公司年產(chǎn)9000 萬平方米鋰電池隔膜的產(chǎn)線滿產(chǎn)以后，鋰電池隔膜業(yè)務(wù)有望為公司帶來近1 億的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。
公司隔膜工藝創(chuàng)新具有成本優(yōu)勢(shì)，有望快速搶占市場(chǎng)。鋰電池隔膜按照工藝主要分為干法與濕法兩種，兩者主要區(qū)別在于隔膜成孔機(jī)理：干法采用拉伸造成缺陷成孔、濕法采用有機(jī)溶劑萃取成孔。濕法隔膜設(shè)備投資較高，但在孔隙率、力學(xué)強(qiáng)度一致性等性能上均好于干法隔膜。公司鋰電池隔膜采用創(chuàng)新性“半干半濕”工藝。其將濕法隔膜制造中的液相萃取步驟簡(jiǎn)化，預(yù)計(jì)產(chǎn)品成本可以低于現(xiàn)在市場(chǎng)上同類競(jìng)品濕法隔膜約20%，如果其技術(shù)大規(guī)模應(yīng)用，則公司未來有可能快速搶占隔膜市場(chǎng)份額，業(yè)績(jī)迅速提升。
原有業(yè)務(wù)如太陽(yáng)能背材基膜及光學(xué)膜等預(yù)計(jì)將穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司原有業(yè)務(wù)主要有太陽(yáng)能電池背材膜、光學(xué)薄膜和電容膜等，其中太陽(yáng)能電池背材膜和光學(xué)薄膜預(yù)計(jì)將成為公司穩(wěn)定利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)：1）太陽(yáng)能電池背材膜需求受益于全球光伏裝機(jī)量發(fā)展而快速增加。EPIA 預(yù)計(jì)全球2016 年新增光伏量有望接近50-60GW（2014 年約40GW），對(duì)應(yīng)太陽(yáng)能背材膜需求達(dá)12-15 萬噸。公司目前太陽(yáng)能背材膜產(chǎn)能2.5 萬噸，且2015 年初定向增發(fā)擴(kuò)產(chǎn)5 萬噸/年鞏固自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2017 年投產(chǎn)；2）公司2014 年并購(gòu)東旭成進(jìn)入光學(xué)膜領(lǐng)域，目前國(guó)內(nèi)行業(yè)已處于領(lǐng)先地位，未來有望借光學(xué)膜國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)快速搶占市場(chǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：鋰電池隔膜測(cè)試進(jìn)度低于預(yù)期；新能源汽車發(fā)展低于預(yù)期。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：公司太陽(yáng)能背材膜及光學(xué)膜業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定向上，我們給予公司盈利預(yù)測(cè)2015/16/17 年EPS 為0.13/0.21/0.28 元，目前公司股價(jià)12.64 元，對(duì)應(yīng)公司PE 為96/61/46 倍。如以公司2016 年順利進(jìn)入CATL 供應(yīng)鏈測(cè)算，2016/17 年鋰電池隔膜業(yè)務(wù)有望為公司帶來約0.4/1 億利潤(rùn)貢獻(xiàn)，對(duì)應(yīng)2016/17 年EPS 為0.27/0.44 元，公司估值PE 為47/29 倍。且后續(xù)隔膜產(chǎn)能快速擴(kuò)張有望帶來業(yè)績(jī)彈性，預(yù)計(jì)公司2016-2018 年利潤(rùn)復(fù)合增速有望達(dá)56%，基于PEG=1 原則，我們認(rèn)為公司合理估值為2016 年56 倍PE，首次覆蓋,給予公司“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)15 元。
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