>> 國(guó)海證券-安琪酵母(600298)原料糖蜜價(jià)格下跌+費(fèi)用率下降+匯兌收益增加-160222
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2016/2/23 |
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作者： |
余春生 |
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而近幾年，受宏觀經(jīng)濟(jì)低迷影響，下游行業(yè)增長(zhǎng)一般。酵母行業(yè)的增長(zhǎng)也預(yù)計(jì)維持在15%-20%的收入增長(zhǎng)水平。全球來看，酵母主要生產(chǎn)者有法國(guó)樂斯福（lesaffre）、英聯(lián)馬利（AB Mauri）、安琪酵母、加拿大拉曼（Lallemand）等，安琪酵母產(chǎn)能排列第3。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看，樂斯福、英聯(lián)馬利和安琪合計(jì)約占70%的市場(chǎng)份額。其中安琪在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位，酵母產(chǎn)能約18 萬噸（含埃及1.5萬噸，俄羅斯新建2 萬噸），占國(guó)內(nèi)約40%-50%的市場(chǎng)份額，占全球約4%-5%的市場(chǎng)份額。
2、酵母抽取物YE 作為天然增鮮劑，有望受益于消費(fèi)升級(jí) 酵母抽提物(YE)是將酵母破壁后將其中蛋白質(zhì)、核酸等提取，再經(jīng)過酶解和精制，形成新一代食品增鮮劑。在鮮味劑市場(chǎng)，酵母抽提物憑借“增鮮增味、食品屬性、降鹽淡鹽、耐受性強(qiáng)”等突出優(yōu)勢(shì)，近年來在食品行業(yè)發(fā)展迅猛，成為味精的替代品，目前很多醬油廠家高端產(chǎn)品都采用YE 作為增鮮劑。我們認(rèn)為，隨著居民生活水平的提高，中國(guó)高端調(diào)味品市場(chǎng)增長(zhǎng)有望迅猛，而YE調(diào)味品有效迎合了居民消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，未來成長(zhǎng)空間不可小覷。從行業(yè)規(guī)模來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993 年全球YE 產(chǎn)量為5 萬噸，2007 年產(chǎn)量為11 萬噸，到2013 年大約為20 萬噸。公司YE 產(chǎn)能為4.6 萬噸，占全球市場(chǎng)份額23%，已經(jīng)是全球最大的YE 生產(chǎn)商。全球產(chǎn)能約20 萬噸，安琪酵母跟法國(guó)BIO SPINGER 產(chǎn)能接近，二者約占45%。
3、其他酵母系列產(chǎn)品：動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)飼料及保健品 最近10 多年來，隨著綠色健康飼料的概念深入人心，酵母作為無毒、無殘留和無抗藥性的飼料添加劑，逐漸得到市場(chǎng)的認(rèn)可。我國(guó)是飼料大國(guó)，蛋白飼料供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，每年需要進(jìn)口大量魚粉和大豆。酵母源動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)飼料，即可改善現(xiàn)有蛋白質(zhì)原料的營(yíng)養(yǎng)品質(zhì)，又可以節(jié)約部分豆粕和魚粉的使用，是世界公認(rèn)的解決飼料蛋白質(zhì)緊缺的重要途徑之一。但由于酵母源動(dòng)物飼料在使用量上沒有經(jīng)過定量驗(yàn)證，而且使用效果不能立刻體現(xiàn)，況且價(jià)格較普通飼料添加劑要貴很多，同時(shí)由于動(dòng)物飼養(yǎng)周期短，養(yǎng)殖戶考慮成本的問題，市場(chǎng)推廣難度短期內(nèi)較大。此外，利用酵母提取物來制作高端面膜、保健品等，很多廠家正在市場(chǎng)推廣，未來有望通過電商渠道來發(fā)展。由于市場(chǎng)對(duì)此類產(chǎn)品認(rèn)知度還不是很高，前期推廣的難度相對(duì)較大。
4、2016 年業(yè)績(jī)亮點(diǎn) （1）糖業(yè)虧損下降：近幾年，受宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的影響，同時(shí)受進(jìn)口糖低價(jià)的沖擊，整體糖業(yè)經(jīng)營(yíng)不甚理想。糖業(yè)供給端連年下降，預(yù)測(cè)2015 年開始糖價(jià)有望持續(xù)回升。公司糖業(yè)2014 年糖業(yè)虧損約6329 萬元。2015 年，受益糖業(yè)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)減虧，虧損總額預(yù)計(jì)約2000 萬元。2016 年有望繼續(xù)受益糖業(yè)復(fù)蘇，糖業(yè)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；（2）原料糖蜜價(jià)格下跌：在公司生產(chǎn)成本構(gòu)成中糖蜜約占48%，是影響酵母生產(chǎn)成本的主要因素。糖蜜的價(jià)格一方面受上游糖業(yè)的供給影響，另一方面受下游需求的影響。糖蜜60%用于制作酒精，雖然目前白糖的價(jià)格有所回升，但酒精產(chǎn)量的持續(xù)下降有望推動(dòng)糖蜜價(jià)格持續(xù)下跌。公司糖蜜年采購(gòu)量預(yù)計(jì)約70 萬噸，其中甘蔗糖蜜采購(gòu)量預(yù)計(jì)約40 萬噸。根據(jù)目前甘蔗糖蜜價(jià)格情況，預(yù)計(jì)2016 年甘蔗糖蜜價(jià)格能便宜30 元/噸，約可給公司節(jié)省原料成本1200 萬元。（3）期間費(fèi)用率下降：公司設(shè)立融資租賃子公司，通過內(nèi)部資金統(tǒng)一調(diào)配和使用，2016 年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率預(yù)計(jì)可降低。 同時(shí)，隨著銷售規(guī)模擴(kuò)大，管理人員增加幅度較小，管理費(fèi)用率有望降低。（4）人民幣貶值匯兌收益提升：2015 年，美元兌人民幣平均匯率6.2272 元，2016 年1月份，美元兌人民幣平均匯率為6.5527，上升5.23%。公司2015H1 有32%的海外業(yè)務(wù)。假設(shè)2015 年和2016 年收入復(fù)合增長(zhǎng)15%，則預(yù)計(jì)2016 年海外業(yè)務(wù)收入為2.50 億元，考慮人民幣貶值，價(jià)格適當(dāng)向下調(diào)整，預(yù)計(jì)匯兌收益約為4000 萬元。
5、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 基于上述分析，我們預(yù)測(cè)公司2015/16/17 年EPS 分別為0.83/1.28/1.69 元，對(duì)于當(dāng)前股價(jià)PE 分別為43.30/28.04/21.32 倍，首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
6、風(fēng)險(xiǎn)提示 市場(chǎng)開拓不達(dá)預(yù)期，原料成本降低不達(dá)預(yù)期，費(fèi)用率控制不達(dá)預(yù)期，人民幣貶值匯兌收益不達(dá)預(yù)期。
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