>> 安信證券-千禾味業(yè)(603027)高端調(diào)味品領(lǐng)軍品牌,享受行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利-160223
| 上傳日期： |
2016/2/24 |
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pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘇鋮，劉顏 |
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2015 年公司收入6.24億元，利潤(rùn)6653 萬(wàn)元，近3 年公司收入和利潤(rùn)保持穩(wěn)健。其中調(diào)味品業(yè)務(wù)每年保持20%-30%的增長(zhǎng)，但傳統(tǒng)焦糖色業(yè)務(wù)則下滑明顯。2015 年收入結(jié)構(gòu)中：以醬油為核心的調(diào)味品收入占比達(dá)到56%超過(guò)以焦糖色為核心的添加劑38%的占比。
■調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)空間巨大，千禾具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)
近年來(lái)調(diào)味品行業(yè)成長(zhǎng)性在食品板塊中極為突出，其成長(zhǎng)邏輯主要來(lái)自品牌化的背景下集中度的提升，以及幾乎所有企業(yè)均在尋求結(jié)構(gòu)升級(jí)背景下對(duì)行業(yè)均價(jià)的帶動(dòng)。隨著消費(fèi)升級(jí)，醬油行業(yè)從過(guò)去5 元時(shí)代逐漸向10 元時(shí)代邁進(jìn)。千禾醬油定位中高端，其終端價(jià)格在15-50 元/瓶之間（核心品種千禾頭道香180 天15.8 元、280 天19.8 元、350 天34.7 元，而有機(jī)醬油則高達(dá)45.8 元），定價(jià)比一般平民價(jià)格高出一倍以上。我們認(rèn)為在調(diào)味品向10 元以上價(jià)位邁進(jìn)的時(shí)代背景下，千禾在這一價(jià)位具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利。過(guò)去3 年年公司調(diào)味品業(yè)務(wù)增速保持在20%-30%之間。
目前公司調(diào)味品區(qū)域結(jié)構(gòu)中，四川和重慶本埠市場(chǎng)與區(qū)外市場(chǎng)占比為7:3，但華東等市場(chǎng)發(fā)展迅速，華東收入占比從13 年1%提升自至13%。公司的高端定位也使得其渠道利差相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出很多，新興市場(chǎng)的渠道推力極強(qiáng)。
■焦糖色下游主要是醬油，生抽替代老抽的趨勢(shì)下需求萎縮
焦糖色下游主要為醬油等調(diào)味品公司及少許食品公司，其中李錦記、海天、廚邦三家采購(gòu)量占公司焦糖色總體銷售額的35%。而近年來(lái)隨著生抽逐步替代老抽（老抽是在生抽基礎(chǔ)上加入焦糖色制成），焦糖色需求明顯下降。2015 年海天作為過(guò)去公司最大的焦糖色采購(gòu)商，其采購(gòu)量從2014 年1 億下降至3000 多萬(wàn)。而其他兩家大客戶李錦記和美味鮮的采購(gòu)量也均連年下降。公司焦糖色等添加劑業(yè)務(wù)較高點(diǎn)下滑30%以上。
■合理PE 區(qū)間30-40 倍：由于焦糖色未來(lái)可能仍會(huì)拖累公司成長(zhǎng)性，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)3 年收入增速保持在10%-15%之間，凈利率增長(zhǎng)在15%-25%之間。預(yù)計(jì)2016-2017 年EPS 分別為0.49/0.59 元，參考調(diào)味品板塊當(dāng)前37 倍平均估值，給予2016 年38 倍PE，目標(biāo)價(jià)18.62 元。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)味品市場(chǎng)拓展風(fēng)險(xiǎn)；主要客戶采購(gòu)減少風(fēng)險(xiǎn)；質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)。
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