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四季度凈利潤(rùn)下降11%，受到利潤(rùn)率下滑的影響；2015 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率為12.5%，低于我們13%的預(yù)期，主要原因在于折舊攤銷成本下降進(jìn)入尾聲。
    (2) 政府補(bǔ)貼從2014 年的4.4 億元降至2015 年的約3.5 億元。我們認(rèn)為隨著政府終止對(duì)高清機(jī)頂盒的補(bǔ)貼，這一下降趨勢(shì)將繼續(xù)。
    (3) 我們認(rèn)為隨著更多有線電視用戶傾向于選擇IPTV 或OTT，未來(lái)歌華的收入增長(zhǎng)將繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。此外，我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)視頻等其它更具吸引力的視頻服務(wù)所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)令歌華的ARPU 受到限制。
    估值
    我們將2015 年每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)26%，主要計(jì)入了公司定向增發(fā)計(jì)劃早于預(yù)期的影響，該計(jì)劃于2015 年實(shí)施，而我們之前預(yù)計(jì)為2016 年。此外在2015 年，公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股1.08 億股，這對(duì)每股盈利產(chǎn)生了攤薄影響?？紤]到攤薄效應(yīng)和利潤(rùn)率的下滑，我們將2016－20 年每股盈利下調(diào)了8.9%－9.4%。
    我們將12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格下調(diào)了9%至人民幣12.64 元，仍基于18 倍的市盈率乘以2020 年預(yù)期每股盈利0.96 元（原為1.05 元），并以8%的行業(yè)股權(quán)成本貼現(xiàn)回2016 年。維持對(duì)該股的賣出評(píng)級(jí)。
    主要風(fēng)險(xiǎn)
    新業(yè)務(wù)擴(kuò)張快于預(yù)期。