>> 銀河證券-偉星股份(002003)15年報點評-龍頭逆勢穩(wěn)健增長,價值屬性突出,圍繞...-160315
| 上傳日期： |
2016/3/15 |
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來源： |
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| 評級： |
推薦 |
作者： |
馬莉 |
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二、我們的觀點：
（一）行業(yè)遇冷背景下龍頭實現(xiàn)逆勢收入增長
2015 年全年消費環(huán)境較為低迷，在此背景下公司仍憑借龍頭優(yōu)勢實現(xiàn)業(yè)績逆勢回升，收入上升1.36%至18.73 億元。 分產(chǎn)品來看，拉鏈持續(xù)穩(wěn)定增長，紐扣完成筑底反彈。其中拉鏈產(chǎn)品銷量2.95 億米（產(chǎn)能4億米），同比上升3.43%，實現(xiàn)收入9.10 億元，同比上升0.55%，毛利率水平39.78%，同比上升1.30pp。紐扣業(yè)務(wù)2014 年完成筑底實現(xiàn)回升，本年度銷量71.88 億粒（產(chǎn)能100 億粒），同比上升2.72%，實現(xiàn)營收8.9 億元，同比上升4.52%，毛利率水平41.28%，同比下降0.27pp。分地區(qū)來看，國際業(yè)務(wù)增速及利潤水平略超國內(nèi)，增長穩(wěn)健。國際業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入4.03 億元，同比上升4.05%（國內(nèi)同比上升1.15%），毛利率水平40.92%（國內(nèi)40.01%），同比上升1.38pp
（二）制造類企業(yè)收入端增長帶來利潤端更大增長彈性
毛利率受原材料價格下行影響微漲0.83pp 至40.49%。公司成本中，占50%的原料成本同比下降2.15%；人工成本持平微漲0.66%； 制造費用同比上升6.80%，但由于其僅占成本23.14%，公司總營業(yè)成本同比下行tab0l.e0_4r%es。ea制rc造h] 費用同比上升 6.8 0%，但由于其僅占成本 23 .14%，公司總營業(yè)成本同比下行0.04%。費用方面，期間費用率微漲0.91pp 至22.85%。其中，銷售費用隨收入上漲5.64%，管理費用剛性上升9.08%，財務(wù)費用受到匯兌收益增加影響大幅下降為負(fù)。在收入及毛利上升、費用控制穩(wěn)定的背景下，公司2015 年歸母凈利潤同比上升4.91%達(dá)到2.48 億元。
（三）ROE 穩(wěn)定回升、低經(jīng)營杠桿率同時主業(yè)造血功能充足
隨拉鏈業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長、紐扣業(yè)務(wù)觸底反彈，公司ROE 提升0.23pp 至13.64%；公司資產(chǎn)負(fù)債率進一步下降1.83pp 至13.30%，達(dá)到歷史最低；公司目前賬上現(xiàn)金+理財4 億+，計息負(fù)債僅350 萬元。作為經(jīng)營穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，公司的現(xiàn)金流狀況也保持良好的狀態(tài)，公司13-15年經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為3.55、3.32、3.39 億元，主業(yè)造血功能充足。
（四）收購中捷時代51%股權(quán)獲發(fā)審委通過，第二主業(yè)前景較好
公司收購中捷時代于2016 年1 月受發(fā)審委通過。中捷時代未來的收入構(gòu)成基于兩大方面：一方面是產(chǎn)品的銷售收入，一臺終端設(shè)備視應(yīng)用領(lǐng)域不同售價預(yù)計數(shù)萬~數(shù)十萬不等；另一方面是設(shè)備的日常維護，通常年均一臺設(shè)備數(shù)萬元。公司目前受產(chǎn)能規(guī)模限制，產(chǎn)品主要應(yīng)用于單價高、需求數(shù)量相對大的空軍系統(tǒng)：我國空軍目前保有飛機共2859 架，假設(shè)每臺導(dǎo)航設(shè)備價格在50 萬元，則對應(yīng)市場空間達(dá)到15 億量級；我國導(dǎo)彈（包括機載炸彈）保有量數(shù)量級估計近萬枚，假設(shè)導(dǎo)彈裝載的導(dǎo)航設(shè)備價格為十余萬，則相應(yīng)市場空間也達(dá)十?dāng)?shù)億；疊加設(shè)備維護產(chǎn)生的收入，中捷時代現(xiàn)有產(chǎn)品體系的市場空間可觀。
從產(chǎn)業(yè)鏈布局角度，中捷時代核心技術(shù)覆蓋天線、芯片及終端與系統(tǒng)集成等環(huán)節(jié)，多數(shù)零部件采取外協(xié)模式，留存了附加值較高的重要環(huán)節(jié)在自身手中，預(yù)計毛利率及凈利率水平較高。根據(jù)公告測算，中捷時代現(xiàn)有產(chǎn)品的合理毛利率水平將超45%，凈利潤率水平將超30%。
中捷現(xiàn)階段的業(yè)績承諾（15-17 年承諾業(yè)績分別為1,000 萬、3,000 萬、6,000 萬）基于已獲訂單產(chǎn)品審慎測算，從現(xiàn)有市場空間角度看完成業(yè)績承諾的確定性較大，業(yè)績是否能夠超預(yù)期取決于未來是否能向陸軍、海軍及民用領(lǐng)域擴張以及公司現(xiàn)有設(shè)計定型產(chǎn)品能否獲得軍方訂單。
三、投資建議：
主業(yè)方面，公司憑借優(yōu)異的管理水平與良好的激勵機制（二期股權(quán)激勵已于2016 年1 月二次行權(quán)，行權(quán)價格4.97 元，二期股權(quán)激勵第三階段的業(yè)績指標(biāo)也已完成）在過去多年中面對行業(yè)需求波動展現(xiàn)出了極強的適應(yīng)能力。主業(yè)2015 年歸母凈利潤2.48 億元，給予原有主業(yè)15-20 倍的市盈率，則公司的絕對市值安全邊際約在40 億-50 億。公司2016 年的收入目標(biāo)是20.50 億元，折合收入增速9.45%，若收入端達(dá)到這一目標(biāo)，作為優(yōu)質(zhì)制造型企業(yè)，利潤端增速有望達(dá)到20%的水平，對應(yīng)市盈率有望降至15 倍以下，是典型的低估值高分紅型（過去三年平均分紅比率80%+）價值標(biāo)的。此外，在中捷業(yè)務(wù)拓展順利、公司對中捷時代整合順暢的前提下，軍工北斗導(dǎo)航領(lǐng)域有望上升至公司第二主業(yè)的高度。公司現(xiàn)有市值56 億（定增后市值），定增價12.59 元/股，現(xiàn)價13.29 元/股，擁有40-50 億價值底，中捷時代15-17 年承諾業(yè)
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