>> 中泰證券-魯商置業(yè)(600223)深度研究-利潤率有待提高,期待國改助力-160319
| 上傳日期： |
2016/3/20 |
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作者： |
羅文波 |
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其中，公司毛利率從22.3%下降到19.9%，下降了2.45 個百分點(diǎn)，主要原因?yàn)椋?）兩期結(jié)算產(chǎn)品類型構(gòu)成差異較大，本期毛利較高的高檔住宅收入占比下降11 個百分點(diǎn)；2）本期高檔住宅的毛利率相比去年同期下降了9.82%個百分點(diǎn)。2015 年度公司凈利率從4.3%下降到2.4%。其中，管理費(fèi)用占比上升了0.1 個百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用占比下降了0.2 個百分點(diǎn)，運(yùn)營效率有待進(jìn)一步提高。
新開工放緩，期待今年加快周轉(zhuǎn)：公司2015 年新開工面積82.12 萬平方米，同比減少48.68%，結(jié)算收入560,884.98 萬元，同比增長2.59%，庫存量2,778,500.42 萬元，同比增長8.91%。盡管新開工大幅減少，庫存仍在上升，公司本年度周轉(zhuǎn)效率有所下降。2016 年，公司計劃新開工面積100 萬㎡以上，預(yù)計今年將加快周轉(zhuǎn)效率。
凈負(fù)債率繼續(xù)上升，融資成本降低：2015 年度公司負(fù)債率繼續(xù)上升，但是融資成本從7.77%降低到6.46%，同時公司背靠魯商集團(tuán)，有集團(tuán)公司提供借債擔(dān)保和關(guān)聯(lián)方借債，資金壓力不大。
結(jié)合集團(tuán)資源優(yōu)勢，轉(zhuǎn)型“大健康”：
隨著老齡化程度的不斷提高，主流購房人口占比下降。面對這個趨勢，魯商置業(yè)跨出了轉(zhuǎn)型“大健康”的第一步。15 年年初，魯商置業(yè)與山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)公司、山東銀座旅游集團(tuán)有限公司在濟(jì)南市合資設(shè)立魯商福瑞達(dá)健康投資有限公司。魯商置業(yè)的大健康業(yè)務(wù)主要有“康復(fù)中心”和“社區(qū)醫(yī)療”兩個板塊。其中，康復(fù)中心針對半失能和完全失能老人這部分剛需人群。相比其他養(yǎng)老地產(chǎn)公司，魯商置業(yè)有幾大進(jìn)步和優(yōu)勢：1. 客戶是剛需人群，即完全失能的老人，他們需要人全天候照顧，如果不住進(jìn)康復(fù)中心，就必須有家人離職照顧他們，而成年人的月收入往往高于床位的費(fèi)用。這部分剛需市場收費(fèi)較高。
2. 房地產(chǎn)商優(yōu)勢，擁有自己的物業(yè)，可以把住宅和養(yǎng)老院建在一起，為家人探訪老人提供便利，同時也能提高老年人入住意愿。3. 采取“辦理會員卡，享受折扣”的模式，讓客戶在卡中存入5 萬-40 萬，即可享有相應(yīng)的折扣，一旦老人出院或去世，就把余款退還。這種模式大大提高了回款速度，為現(xiàn)金流入提供保障。
4. 醫(yī)護(hù)人員和醫(yī)療技術(shù)方面，魯商置業(yè)有突出優(yōu)勢。首先，魯商福瑞達(dá)健康有股東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)的支持，提供強(qiáng)大的醫(yī)療資源。其次，集團(tuán)公司旗下的齊魯醫(yī)藥學(xué)院(原山東萬杰醫(yī)學(xué)院)能夠?yàn)獒t(yī)護(hù)人員提供較好的技術(shù)培訓(xùn)。這兩大優(yōu)勢使魯商置業(yè)能夠順利突破大多數(shù)現(xiàn)存養(yǎng)老機(jī)構(gòu)面臨的護(hù)理醫(yī)療支持匱乏的困境。
據(jù)我們測算，未來5-7 年后康復(fù)中心業(yè)務(wù)將會為公司帶來每年2.3 億左右的收入，并持續(xù)增長。保守情況下（魯商置業(yè)市占率1%，2020 年后收入每年增長5%），這部分業(yè)務(wù)能帶來0.74 元估值增加，樂觀情況下（市占率3%，收入每年增長7%）估值4.5 元。
維持“增持”評級：
未來幾年內(nèi)，受到行業(yè)周期下行影響，魯商置業(yè)的收入增速會受到影響。我們預(yù)計公司16-17 年EPS 分別為0.17 元、0.17 元。2015 年公司開始投資于“大健康”產(chǎn)業(yè)，未來5-7 年后將會為公司帶來每年2.3 億左右的收入，養(yǎng)老地產(chǎn)是比較新興的產(chǎn)業(yè)，估值彈性較大，保守情況下能夠增加0.74 元估值，樂觀情況下估值增加4.5 元以上，加上8.9 元每股的地產(chǎn)開發(fā)RNAV，估值區(qū)間在9.64 到13.4 元。由于這部分業(yè)務(wù)回報周期較長，我們給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：轉(zhuǎn)型失敗風(fēng)險，貨幣政策收緊風(fēng)險等。
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