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2015Q4 不良率2.39%，環(huán)比上升37bps，撥備覆蓋率189.43%，環(huán)比下降29pc，撥貸比4.53%，環(huán)比上升12bps。
    評(píng)論：
    1、受息差拖累凈利息收入僅同比微增1.5%，手續(xù)費(fèi)收入趨于穩(wěn)定。農(nóng)業(yè)銀行單季凈息差連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比下降，2015Q4 單季凈息差環(huán)比收窄3bps，全年凈息差收窄26bps，息差收窄的幅度在四大國有行中最大。農(nóng)行凈息差大幅收窄主要由于農(nóng)業(yè)銀行的負(fù)債成本一直維持較低的水平（2014/2015 分別為2%/1.94%)，本身的下調(diào)空間較小，而利率市場(chǎng)化使得其負(fù)債成本剛性尤為顯著，降息后貸款定價(jià)水平隨行就市，對(duì)息差造成較大的沖擊。從目前來看2.72%的息差水平仍然領(lǐng)先于同業(yè)，展望2016 我們認(rèn)為農(nóng)行凈息差仍然面臨著較大的挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)還有15-20bps 的收窄空間，凈息差是否能超預(yù)期主要取決于資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度和效果。從結(jié)構(gòu)上看手續(xù)費(fèi)收入的穩(wěn)定性有所增強(qiáng)，預(yù)計(jì)手續(xù)費(fèi)收入將平穩(wěn)增長(zhǎng)。融資類手續(xù)費(fèi)（顧問和咨詢費(fèi)、承諾手續(xù)費(fèi)）占比壓縮至12.64%，傳統(tǒng)零售相關(guān)手續(xù)費(fèi)收入占比達(dá)到55%。電子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，2015 實(shí)現(xiàn)電子銀行手續(xù)費(fèi)收入89.6 億元，同比增24%。電子銀行手續(xù)費(fèi)收入占比進(jìn)一步提升，目前已接近10%。
    2、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露加快，我們預(yù)計(jì)農(nóng)行仍將處在不良余額和不良率雙升通道。不良率環(huán)比上升37bps 至2.39%，高于銀監(jiān)會(huì)披露的行業(yè)平均水平（1.67%）。從不良的行業(yè)分布來看，批發(fā)零售業(yè)不良暴露的幅度最大，不良率從2015H7.82%提升至12.31%,批發(fā)零售業(yè)不良貸款占比達(dá)35%。關(guān)注類貸款余額增速放緩，但關(guān)注類貸款率4.2%仍環(huán)比微升8bps，我們估算單季加回核銷不良貸款生成率為208bps，環(huán)比上升80bps。Q4 撥備計(jì)提超預(yù)期，撥備覆蓋率水平高于同業(yè)，撥備對(duì)盈利的緩沖空間仍然較大。2015 年農(nóng)行大力度計(jì)提撥備1531.54 億元相當(dāng)于2014 年計(jì)提額的1.35 倍，超出我們的預(yù)期。撥備覆蓋率189%，在目前披露年報(bào)的大型商業(yè)銀行中排名靠前。
    我們小幅調(diào)整2016E/2017E 歸屬于普通股股東凈利潤增速為0.4%/0%,對(duì)應(yīng)2016E/2017EEPS 分別為0.55/0.55 元，對(duì)應(yīng)BVPS 分別為4.00/4.56 元?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)20160.7XPB，估值水平處于行業(yè)地位，具有較大的安全性。維持“審慎推薦-B”評(píng)級(jí)。