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公司收入開始受到降息影響出現(xiàn)環(huán)比下行，同時(shí)在新增不良規(guī)模仍然較大的背景下，撥備計(jì)提力度停留高位；Q4 費(fèi)用控制力度超出預(yù)期（同比-7%），對(duì)業(yè)績(jī)形成正面貢獻(xiàn)。
    息差從高位回落幅度較大，2016 年將加強(qiáng)定價(jià)管理。2015 年下半年，公司息差水平回落幅度較大，全年均值2.66%，較2014 年降26BP，降幅高于同業(yè)，主要原因在于：1. 同業(yè)融出占比高，這部分資產(chǎn)利率降幅巨大；2. 大企業(yè)貸款占比提升，收益率有所下降；3. 存量高成本負(fù)債占比偏高。2016 年公司將從多個(gè)層面加強(qiáng)定價(jià)管理：1. 消化減退高成本負(fù)債，一般存款分層定價(jià)；2. 適度上收貸款定價(jià)權(quán)，確保定價(jià)不至于快速回落；3. 提升金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)收益率。我們預(yù)計(jì)2016 年平均息差可能回落至2.4%附近。
    縣域經(jīng)營(yíng)特色鮮明，符合政策導(dǎo)向、具有成長(zhǎng)空間?？h域業(yè)務(wù)是公司差異化優(yōu)勢(shì)所在，雖然面臨增量競(jìng)爭(zhēng)，但仍保持良好發(fā)展速度，2015 年縣域存貸款增9.2%/7.9%。公司已經(jīng)建立了較為完善的網(wǎng)絡(luò)：22000 多家分支機(jī)構(gòu)、60 多萬(wàn)代理點(diǎn)（覆蓋75%行政村）、個(gè)人客戶數(shù)量4.9 億（活躍4.3 億）?？h域信貸投放重點(diǎn)領(lǐng)域是城鎮(zhèn)化、水利、農(nóng)田基本建設(shè)等，下階段農(nóng)民兩權(quán)質(zhì)押可能成為盤活資產(chǎn)存量、發(fā)揮生產(chǎn)要素價(jià)值的重要手段，相關(guān)貸款當(dāng)前規(guī)模還不大，隨著基礎(chǔ)法規(guī)制度完善可能成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。在新型城鎮(zhèn)化方面，會(huì)配合三、四線城市去庫(kù)存政策發(fā)放安家貸（2015年按揭貸款余額增24%）。
    信用風(fēng)險(xiǎn)暴露更加充分，依托雄厚財(cái)務(wù)儲(chǔ)備從容應(yīng)對(duì)。公司2015 全年不良貸款余額增879億元、計(jì)入核銷增1292億元，不良率升85BP至2.39%。
    新增不良呈現(xiàn)出四個(gè)集中的特征：集中在東部沿海和資源省份，集中在制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，集中在民營(yíng)企業(yè)，集中在中型企業(yè)。盡管數(shù)據(jù)表現(xiàn)遜于同業(yè)，但結(jié)合逾期貸款增幅（2015H2 增17%）等數(shù)據(jù)，可能公司資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)大致與同業(yè)相當(dāng)，不良率升幅較大的原因在于核銷和轉(zhuǎn)讓更加謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為，公司對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的披露容忍度一直以來(lái)偏高，在信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度上可能更加充分；而公司依托相對(duì)雄厚的財(cái)務(wù)儲(chǔ)備（撥備余額4000 億元，撥貸比4.53%），能夠較為從容的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)壓力。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)加速下行，外圍金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。
    維持“增持”評(píng)級(jí)，縣域金融可持續(xù)發(fā)展，撥備充裕有利于信用成本調(diào)節(jié)。
    公司受益于新型城鎮(zhèn)化推進(jìn)和縣域地區(qū)金融服務(wù)深化，而較為充裕的撥備也減輕了后續(xù)年度信用成本壓力。維持公司2016/2017 年EPS 預(yù)測(cè)0.53/0.54 元（2015 年EPS 0.56 元），當(dāng)前價(jià)3.2 元，分別對(duì)應(yīng)6.1X/5.9XPE，對(duì)應(yīng)2016 年0.78X PB。維持公司“增持”評(píng)級(jí)和2016 年0.9X PB目標(biāo)價(jià)，合3.7 元（A 股）或4.5 港元（H 股）。