>> 中泰證券-新城控股(601155)-深度研究-小盤高周轉(zhuǎn),深耕長三角-160406
| 上傳日期： |
2016/4/7 |
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作者： |
羅文波 |
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公司75%的土地儲備在長三角，60%位于一二線城市。 2016 年政策面的主基調(diào)是二三四線去化，一線嚴(yán)格調(diào)控，我們認(rèn)為在這樣的環(huán)境下，一味的在一線拿地擴張并不是最明智的做法。今年的政策面直接利好二線城市，特別是經(jīng)濟比較發(fā)達的長三角、京津冀等地區(qū)。 2016 年1-3 月，新城控股的銷售簽約面積同比增長127%，銷售額同比增長154%，很大程度上是由于新城控股的項目布局位于今年熱銷的長三角地區(qū)核心城市，今年的銷售高速增長也將帶來2016、2017 年結(jié)轉(zhuǎn)收入的同比增高。我們認(rèn)為，今年的去化主基調(diào)不會改變，一線城市房價受政府管控，而二線城市的供需也較為健康，在政策的鼓勵下邊際受益大，我們認(rèn)為新城控股的土地儲備在這樣的環(huán)境下具有區(qū)域優(yōu)勢。
成本管控能力與品牌溢價并存，高周轉(zhuǎn)率加速現(xiàn)金回籠：
新城控股的毛利率穩(wěn)定維持在26%-28%之間，銷售費用和管理費用占銷售收入的比重穩(wěn)定在3%左右。
公司2015 年年報中披露的南京、蘇州地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)的毛利率分別為29.5%、32.9%，在同類城市開發(fā)商中屬于比較高的水平。同時，新城控股在常州當(dāng)?shù)赜蟹浅：玫目诒溟_發(fā)的樓盤在各個城市也享有溢價。我們認(rèn)為，2016 年二線城市的房地產(chǎn)市場量價齊升將會為新城控股帶來估值提升，同時房價的提升將會體現(xiàn)在未來兩年毛利率水平中。值得注意的是，由于新城控股大多布局的不是高毛利率的一線城市，這次的營改增將對其產(chǎn)生比較大的利好。
新城控股2015 年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.4 倍，銷售商品和勞務(wù)收到現(xiàn)金/營業(yè)收入高達1.12 倍，一直以來維持在比較高的水平。公司開發(fā)的單個項目面積比較小，2015 年單個項目的平均計容建面只有23.7 萬平米，這樣方便分開定價，分開推盤，加快周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金回籠。我們將新城控股和行業(yè)龍頭相比，新城控股的ROE 位于平均水平之上，2015 年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/權(quán)益合同銷售金額為98%，現(xiàn)金回籠迅速，存貨周轉(zhuǎn)率達到0.52，回款和周轉(zhuǎn)率的指標(biāo)皆遠高于地產(chǎn)一線藍籌。
拓展商業(yè)地產(chǎn)，試水養(yǎng)老地產(chǎn)，增值服務(wù)亮眼：
新城控股2015 年商業(yè)綜合體項目銷售占比達34%，較2014 年有較大提升。2015 年自持物業(yè)收入占商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)比重10%左右，未來這部分收入的占比將有所提高。新城控股在商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)上采取較為穩(wěn)健的方法，先賣出一部分以覆蓋成本，剩下的物業(yè)用來自持，帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在商業(yè)地產(chǎn)的拿地和運營方面，公司有商業(yè)優(yōu)資產(chǎn)模型作為三四線城市主要拓地模型，在信息化管理方面，公司有新云系統(tǒng)為后端商業(yè)運營管理提供技術(shù)支撐，有全面預(yù)算系統(tǒng)為財務(wù)管控提供保障。2016 年新城控股開業(yè)的商業(yè)項目累計將達11 個;每年新增的商業(yè)項目至少保持在10-15 個。除此之外，新城控股的母公司新城發(fā)展控股還擁有一些非地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括新城物業(yè)，江蘇云柜網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，上海星軼影院發(fā)展有限公司，與新城控股的住宅、商業(yè)開發(fā)能形成很好的協(xié)同效應(yīng)。
2015 年，新城控股收購了金東方頤養(yǎng)園70%的股權(quán)，正式進軍養(yǎng)老地產(chǎn)。金東方是一個比較成熟的養(yǎng)老地產(chǎn)項目，旨在建設(shè)低密度高品質(zhì)，高檔綠色生態(tài)養(yǎng)老生活社區(qū)，占地17.6 萬平方米，規(guī)劃總建筑面積32萬平方米。老年社區(qū)內(nèi)將建設(shè)1680 套的老年住宅，近7 萬平方米的醫(yī)療護理中心、文化體育中心、商業(yè)服務(wù)中心、生活服務(wù)中心。金東方醫(yī)院、金東方護理院目前分別有500 多個床位，同時，為了加速現(xiàn)金回流，縮短回報周期，老年公寓將全部實行會員制運作（例如，收取80 萬會員費），不銷售房屋產(chǎn)權(quán)。同時，年內(nèi)公司還推進了新城合伙人機制，倡導(dǎo)“風(fēng)險共擔(dān)、利潤共享”，累計跟投項目十多個，跟投金額達數(shù)千萬元。
投資建議：
新城控股是A 股房地產(chǎn)公司二線藍籌中質(zhì)地優(yōu)良的公司，小盤開發(fā)，營運穩(wěn)健，現(xiàn)金回流較好。在政策有利于非限購城市的背景下，其布局的核心二線城市將有較大的提升空間。未來幾年公司將繼續(xù)保持謹(jǐn)慎的拿地策略和穩(wěn)健的開發(fā)風(fēng)格，并大力拓展商業(yè)地產(chǎn)板塊，加大物業(yè)租金收入占比。公司在過去的融資瓶頸下，還能穩(wěn)扎在房企二線梯隊，相信在股權(quán)融資幫助下發(fā)展將會更加迅速并且公司在過去的11 年中分紅9.94個億，2015 年分紅1.84 個億，轉(zhuǎn)增3 股/10 股。公司有穩(wěn)健的房地產(chǎn)開發(fā)能力，也在試水新的物業(yè)增值服務(wù)和養(yǎng)老地產(chǎn)，我們認(rèn)為在市場風(fēng)險偏好不穩(wěn)定，行業(yè)向下的背景下，新城控股這樣業(yè)績和現(xiàn)金回流有保障，也具備轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)創(chuàng)新等潛力的公司是值得關(guān)注的投資標(biāo)的。根據(jù)我們的測算，目前股價較公司NAV折價24%，我們預(yù)測新城控股2016/2017/2018 年的 EPS 為1.30&nbs
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