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經(jīng)過1 年多儲備階段總體進(jìn)展順利，從初篩、初評的400多個(gè)項(xiàng)目最終選擇6個(gè)項(xiàng)目，包括此次亮相的奧美健康、FitTime、眾景體育、樂動天下及冰世界?？傮w來看，此次五大項(xiàng)目質(zhì)量較高，在各自細(xì)分領(lǐng)域具備獨(dú)特商業(yè)模式或技術(shù)優(yōu)勢，潛力較為突出。
    與目前大部分的體育產(chǎn)業(yè)基金相比，公司在體育產(chǎn)業(yè)布局方面，主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
    1） 聚焦體育大健康領(lǐng)域：在國內(nèi)各大資本著眼于賽事IP、三大項(xiàng)（足球、籃球、跑步）的同時(shí)，仍有多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域潛力有待挖掘，大健康領(lǐng)域是其中之一，公司希望基于C 端消費(fèi)者對健康生活方式不斷升級的需求，重點(diǎn)布局價(jià)值創(chuàng)造能力突出、用戶粘性強(qiáng)、變現(xiàn)潛力大的大健康項(xiàng)目，例如奧美健康與FitTime。
    2） 基于社群生態(tài)戰(zhàn)略：作為公司“大戶外”戰(zhàn)略的新形態(tài)重要支撐，公司希望通過體育產(chǎn)業(yè)布局，形成體育內(nèi)容+社群平臺+產(chǎn)品和服務(wù)的三角戰(zhàn)略布局，并成為公司社群生態(tài)戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。
    3） 注重投后管理及協(xié)同整合：通過自身產(chǎn)業(yè)及資本優(yōu)勢，為投資項(xiàng)目提供支持，提升項(xiàng)目經(jīng)營管理水平，擴(kuò)大價(jià)值回報(bào)，同時(shí)，公司所投資項(xiàng)目之間、投資項(xiàng)目與探路者體系之間，可通過資源的協(xié)同整合形成聯(lián)動。
    短期各業(yè)務(wù)板塊突破升級，長期推進(jìn)社群生態(tài)戰(zhàn)略
    公司近期公布一季度業(yè)績預(yù)告，營業(yè)收入約5.13 億，同比增長33%，凈利潤7140 萬元，同比減少24%，盈利下滑仍在持續(xù)，主要受戶外用品業(yè)務(wù)調(diào)整、凈利潤下滑以及旅游業(yè)務(wù)虧損的拖累。雖目前公司業(yè)務(wù)層面劃分為戶外用品、旅行服務(wù)、大體育三大事業(yè)板塊，但體育板塊仍以戰(zhàn)略布局為主，業(yè)績回報(bào)或需2 年以上，短期而言，戶外用品及旅游業(yè)務(wù)突破將成為公司新經(jīng)營形勢下的核心任務(wù)。
    戶外用品面臨體育服裝式發(fā)展瓶頸，16 年主抓庫存優(yōu)化及渠道整合。隨著戶外用品告別高速增長期，市場增速逐步放緩，市場競爭日趨激烈，行業(yè)正面臨與11 年體育服裝類似的發(fā)展瓶頸，步入新一輪洗牌階段。結(jié)合目前終端需求情況，對調(diào)整持續(xù)時(shí)間初步判斷2 年以上。公司作為戶外用品龍頭，已建立起一定領(lǐng)先優(yōu)勢（15 年銷售規(guī)模18 億，第二名近10億），在調(diào)整階段更多在于自身優(yōu)化調(diào)整，包括實(shí)施縮減期貨采購比例（60%期貨訂單+40%快速補(bǔ)單）、整合優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商提升自營實(shí)力、加大貨品出清力度等策略，以庫存優(yōu)化為重點(diǎn)目標(biāo)，促進(jìn)渠道經(jīng)營的長期健康良性發(fā)展。同時(shí)，電商業(yè)務(wù)繼續(xù)發(fā)力，Q1線上零售增速29%，維持較快增速，有望繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定業(yè)績的關(guān)鍵作用。
    旅游業(yè)務(wù)板塊從大眾向體驗(yàn)式轉(zhuǎn)型，逐步改善盈利表現(xiàn)。易游天下并表對公司收入端增長影響顯著，作為旅游渠道運(yùn)營商，易游天下規(guī)模擴(kuò)張態(tài)勢良好，完成收入承諾目標(biāo)概率較大，未來兩年將重點(diǎn)尋求盈利端改善。公司目前已明確新戰(zhàn)略方向，即加快推進(jìn)大眾旅行向體驗(yàn)式旅行的業(yè)務(wù)升級，全渠道推廣自營體驗(yàn)式旅游產(chǎn)品，主要圍繞極之美極地游、徒步、騎行等主題，契合國內(nèi)體驗(yàn)式旅行興起之勢，并有助于盈利能力提升。預(yù)計(jì)今年易游天下有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，明年開始貢獻(xiàn)業(yè)績。
    長期而言，社群生態(tài)戰(zhàn)略將成為公司未來發(fā)展根基。公司將充分發(fā)揮社群價(jià)值，圍繞不同細(xì)分領(lǐng)域的社交關(guān)系鏈，打通現(xiàn)有的戶外、旅游、體育三大業(yè)務(wù)板塊，為社群提供戶外活動、體驗(yàn)式旅行、裝備、培訓(xùn)、運(yùn)動健身項(xiàng)目等支持，打造關(guān)于健康生活方式的綜合服務(wù)平臺。
    實(shí)施員工持續(xù)迎來新契機(jī)，新團(tuán)隊(duì)動力更為充足
    公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制較為完善，此前兩期股權(quán)激勵(lì)作用顯著，在此基礎(chǔ)上，公司推出首期員工持股計(jì)劃（占總股本1.19%），董事長及三大業(yè)務(wù)板塊負(fù)責(zé)人認(rèn)購比例較高，目前已完成股票購買（均價(jià)16.56 元/股，鎖定期1 年）。對于新引入的體育板塊負(fù)責(zé)人張濤、旅游板塊負(fù)責(zé)人甄浩，我們認(rèn)為此次員工持股將是重要契機(jī)，利益綁定更為緊密，尤其是在加快體育產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)旅行業(yè)務(wù)升級的關(guān)鍵階段，推進(jìn)動力將更為充足。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    終端零售持續(xù)疲軟；旅游業(yè)務(wù)盈利改善不及預(yù)期；體育產(chǎn)業(yè)布局低于預(yù)期。
    維持買入評級
    公司積極實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，圍繞“戶外用品+戶外旅行+體育運(yùn)動”推進(jìn)探路者社群生態(tài)戰(zhàn)略，員工持股有望激活新團(tuán)隊(duì)動力，促進(jìn)易游天下盈利改善，保持整體業(yè)績平穩(wěn)，同時(shí)體育產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)展順利，未來在冰雪等冬季運(yùn)動方面布局同樣值得期待，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注定增項(xiàng)目進(jìn)展及業(yè)務(wù)整合成效。我們預(yù)計(jì)公司15~17 年EPS 為0.52/0.50/0.65 元（暫未考慮定增因素），維持買入評級。