>> 國(guó)金證券-合興包裝(002228)公司點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)下滑符合預(yù)期，重拾增長(zhǎng)值得期待-160415
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2016/4/19 |
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公司2015年分配預(yù)案為每10 股派送1.00元（含稅），每10股轉(zhuǎn)增18股。
經(jīng)營(yíng)分析
業(yè)績(jī)下滑主要受下游增速放緩影響：公司的下游配套行業(yè)主要是食品飲料和家電（占比約60% ～70% ）。2015年，這兩個(gè)行業(yè)均呈現(xiàn)不同程度的市場(chǎng)低迷態(tài)勢(shì)。2015年1-10月，家電企業(yè)規(guī)模以上營(yíng)收累計(jì)同比增長(zhǎng)1.78%（-8.11pct.）。
同期，啤酒企業(yè)規(guī)上營(yíng)收累計(jì)同比增長(zhǎng)2.41%（-2.85pct.）。受此影響，公司過(guò)去兩年?duì)I收，尤其是凈利高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭在2015年明顯受阻。除營(yíng)收年增速首次回落到個(gè)位數(shù)以外，毛利率亦在原紙價(jià)格階段性走高影響下從上年的20.66%減少0.94pct.至19.72%。雖然期間費(fèi)用控制較上年為好（13.73%，-0.26pct.），但是凈利率仍從4.62%減少0.6pct.，到4.02%。
行業(yè)低迷期加大行業(yè)整合力度：瓦楞紙箱行業(yè)有100-150公里運(yùn)輸半徑。為覆蓋全國(guó)主要經(jīng)濟(jì)區(qū)域，配套主要大客戶的全國(guó)擴(kuò)張，公司近年來(lái)一直在推進(jìn)加密產(chǎn)能布局，拓展服務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)策略。公司的生產(chǎn)基地已從2008年上市之初的4家增加到2015年底的30家。公司從2014 年起先后發(fā)起設(shè)立的兩支并購(gòu)基金（分別為總規(guī)模4億元，首期2億元及總規(guī)模8億元，首期2億元，公司均認(rèn)購(gòu)20%劣后級(jí)）已經(jīng)完成募集并開(kāi)始運(yùn)作項(xiàng)目?；鸩①?gòu)標(biāo)的包括公司產(chǎn)能布局的空白區(qū)域以及產(chǎn)業(yè)鏈延伸方向。1）2015年初，公司并購(gòu)北京金鷹從事的高端精品彩盒業(yè)務(wù)，與公司自身的大型紙箱包裝構(gòu)成互補(bǔ)和協(xié)同關(guān)系。2）2016年3月，公司通過(guò)參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金廈門(mén)架橋合興，簽約擬斥資6.8億元收購(gòu)國(guó)際紙業(yè)在中國(guó)11 家及泰國(guó)、馬來(lái)西亞和印尼共18家瓦楞紙箱生產(chǎn)基地，向中國(guó)以及東南亞其他市場(chǎng)的客戶提供瓦楞包裝設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和供應(yīng)鏈管理等整體解決方案。
大客戶戰(zhàn)略成效顯著：與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)瓦楞紙箱行業(yè)市場(chǎng)集中度極低（中國(guó)CR510%，最高為27%），龍頭公司市占率還有很大提升空間。為此，公司推行"集團(tuán)化、大客戶"的戰(zhàn)略，加強(qiáng)與下游中高端客戶的合作關(guān)系，發(fā)展整體包裝解決方案，在上半年取得了顯著的成績(jī)。1）2015 年7 月21 日，公司公告其與百威英博簽訂了三年紙箱長(zhǎng)期供應(yīng)合同。百威英博是全球最大釀酒制造商，也是公司2014年前五大客戶及公司環(huán)保類產(chǎn)品預(yù)印的最大客戶，包裝需求巨大。百威英博在三年合同期內(nèi)，分配給合興包裝的采購(gòu)量比例將是30%、33%和36%。
本次簽約將保證合興包裝主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)以及預(yù)印產(chǎn)品的推廣。2）2016 年4月，公司簽約戶外休閑用品品牌泰普森，將為其提供智能包裝集成服務(wù)。
轉(zhuǎn)型智能包裝集成服務(wù)商。公司在2015 年發(fā)展計(jì)劃中首次提到向智能包裝集成服務(wù)商轉(zhuǎn)型。智能包裝集成服務(wù)（PAAS）指的是從下游大型工業(yè)類客戶的需求角度出發(fā)，提供從包裝方案設(shè)計(jì)，到包裝材料選取、包裝結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、第三方平臺(tái)化采購(gòu)、包裝機(jī)械自動(dòng)化改造，到供應(yīng)鏈金融的一整套集成服務(wù)。智能包裝集成，有助于為下游客戶提升自動(dòng)化效率，降低包裝成本，從而實(shí)現(xiàn)與客戶的雙贏。1）2015 年，公司收購(gòu)廈門(mén)維康智慧物聯(lián)，邁出了轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵一步。2）2016 年4 月，公司與戶外休閑用品品牌泰普森簽約，將為其提供一站式的智能包裝集成服務(wù)。
成立互聯(lián)網(wǎng)包裝定制平臺(tái)，進(jìn)軍中小電商包裝大市場(chǎng)。2015 年4 月，公司公告設(shè)立廈門(mén)合興網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，劍指中小電商商家對(duì)定制化包裝的巨大需求。這些中小電商商家地理分布廣、訂單小且個(gè)性化，而公司是國(guó)內(nèi)唯一一家具有全國(guó)供應(yīng)能力的企業(yè)，具有滿足全國(guó)中小電商商家的天然地理優(yōu)勢(shì)。公司基于強(qiáng)大的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)能力以及“云印刷”的柔性生產(chǎn)技術(shù)，通過(guò)“線上接單、線下生產(chǎn)配送”的定制化包裝O2O 模式，為各類中小電商商家提供定制化包裝套餐，協(xié)助中小電商商家提升品牌形象，使紙包裝成為其吸引客戶的第一道入口，從而有機(jī)會(huì)在服務(wù)中小電商大市場(chǎng)中獲得長(zhǎng)足發(fā)展。
員工持股計(jì)劃，保障公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)。2015 年7 月24 日，公司首期員工持股計(jì)劃完成購(gòu)買(mǎi)，（包括7 名董、監(jiān)、高在內(nèi)的不超過(guò)100 名員工參與，耗資約1.11 億元，杠桿1：2），分別通過(guò)二股東減持獲得總股本0.7%及通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)總股本0.5%，均價(jià)25 元/股。該計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)部分預(yù)期年化收益率為8%，由控股股東提供擔(dān)保。同時(shí)，計(jì)劃的考核標(biāo)準(zhǔn)為：2015-17 三年，不扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司的凈利潤(rùn)增速均>50%。高考核標(biāo)準(zhǔn)將董、監(jiān)、高以及核心員工的利益將與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展高度一致，有助于調(diào)動(dòng)各方積極性，保障公司業(yè)績(jī)的快速成長(zhǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)因素
原材料價(jià)格和人工成本上漲；下游主要客戶銷售低于
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