>> 光大證券-老百姓(603883)深耕區(qū)域市場，內(nèi)生自建+外延并購持續(xù)擴張連鎖藥店數(shù)量-160419
| 上傳日期： |
2016/4/19 |
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作者： |
張明芳 |
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扣非后凈利潤增速低于收入增速的主要原因是，公司作為區(qū)域醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)，利用自有的物流體系增加了對其他藥店企業(yè)的批發(fā)業(yè)務(wù)，使得低毛利率的配送業(yè)務(wù)有所增長，導(dǎo)致公司整體毛利率同比下降1.2 個百分點至36.8%，這也是應(yīng)收票據(jù)同比增長57%至1195 萬元的主要原因。我們預(yù)計批發(fā)業(yè)務(wù)未來會持續(xù)增長。
內(nèi)生+外延擴大零售網(wǎng)絡(luò)布局。目前公司共有門店1599 家，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋15 個省市級市場，是全國領(lǐng)先的零售企業(yè)之一。2016 年Q1新增門店116 家，其中自建72 家，并購門店54 家，內(nèi)生開店和外延擴張發(fā)展路徑順暢（見表1）。
◆2016 年經(jīng)營展望、盈利預(yù)測和投資評級：
除了通過并購擴大區(qū)域覆蓋范圍之外，公司將重點利用自建的方式逐步向基層深度下沉，繼續(xù)執(zhí)行“根據(jù)地計劃”和“拓展下沉”策略，加大醫(yī)院店和鄉(xiāng)鎮(zhèn)店的開發(fā)力度，挖掘現(xiàn)有區(qū)域的增量，提升市占率、擴大品牌影響力；且新建藥店的固定成本將低于存量店面，將提升公司整體毛利率。目前公司已經(jīng)構(gòu)建了覆蓋全國15 個省、自治區(qū)及直轄市的零售網(wǎng)絡(luò)，是我國零售藥店行業(yè)龍頭企業(yè)之一，我們認為隨著零售藥店連鎖化集中度的提升和國家相關(guān)政策的支持，公司將加速自建新店和外延并購的力度，也不排除會以參股和加盟等多種方式提升覆蓋力度，預(yù)計未來三年公司會以每年新增300-500 家的規(guī)模進行擴張。
公司 4 月12 日調(diào)整了定增方案，下調(diào)發(fā)行股數(shù)和募資金額分別降到不超過3100 萬股和13 億元（原為不超過4900 萬股、19.8 億元）。雖然公司把3.5 億元收購蘭州惠仁堂控股股權(quán)項目調(diào)整出定增方案，但表示仍將以自有資金繼續(xù)推進該項目，我們認為公司未來不會改變外延并購的發(fā)展戰(zhàn)略。
慢病管理順應(yīng)分級診療和基層首診的政策。根據(jù)商圈特點公司將現(xiàn)有門店分為醫(yī)院店、商業(yè)店和中醫(yī)特色店等類型，依據(jù)不同類型門店特點挖掘銷售的增長點；特別是2015 年試點建設(shè)了9 家“高血壓?糖尿病健康生活館”，以高血壓危險分級管理和糖尿病并發(fā)癥預(yù)防為核心，開展慢病管理（目前已建立三萬多份慢病健康檔案）。我們認為，依托現(xiàn)有1600 萬會員，對其中慢病患者進行健康管理，順應(yīng)國家對于糖尿病、高血壓這類慢病率先實施分級診療和基層首診的政策，并帶動零售終端業(yè)務(wù)增長。
公司重點打造慢病重癥高貨值特藥、臨床用藥限制處方外流商品、落標(biāo)或棄標(biāo)院外關(guān)聯(lián)產(chǎn)品和院外臨床獨家中成藥、特色品種的商品體系，并利用湖南、杭州、陜西三大物流中心向周邊門店進行輻射，減少統(tǒng)采庫存管理層次、節(jié)約物流和資金成本，這也將提升公司的盈利能力。
我們看好公司未來內(nèi)生自建+外延并購的店面擴張能力，關(guān)注分級診療、醫(yī)院控制藥占比和藥品零差率等政策帶來的投資機會。我們預(yù)測公司2016~2018 年凈利潤同比增長22%/20%/19%，EPS1.10/1.31/1.57 元，對應(yīng)2016 年動態(tài)PE46 倍，我們看好公司作為湖南省區(qū)域零售連鎖龍頭企業(yè)， 未來將受益于國家推進分級診療帶來的零售業(yè)務(wù)增長機遇，給予"增持" 評級。
◆2016 年可能的催化劑：
公司外延式并購取得階段性進展。
◆風(fēng)險提示：
公司業(yè)績低于預(yù)期。
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