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我們將目標(biāo)價(jià)格上調(diào)至24.00 元，維持謹(jǐn)慎買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    營(yíng)收表現(xiàn)平淡，成本上升導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑。受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不景氣影響，紙包裝行業(yè)增速有所放緩。且由于公司推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)處于培育期，尚未放量，因此2015 年?duì)I收增長(zhǎng)5.01%，表現(xiàn)相對(duì)平淡。受4 季度原紙價(jià)格走高等因素影響，公司2015 年毛利率下滑0.94%，是導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑的主因。受益于財(cái)務(wù)費(fèi)用率改善，2015 年公司期間費(fèi)用率為13.73%，較去年同期的14.09%略有下降。
    產(chǎn)業(yè)并購(gòu)力度加大，龍頭地位再鞏固。公司參與設(shè)立的并購(gòu)基金已與“國(guó)際紙業(yè)”簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購(gòu)國(guó)際紙業(yè)在中國(guó)大陸及東南亞地區(qū)的紙箱包裝業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為6.25 億元+償還所欠國(guó)際紙業(yè)的3 億元貸款。通過(guò)收購(gòu)，公司將在目前近30 家生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上再添18 家生產(chǎn)基地。標(biāo)的公司在大連、沈陽(yáng)、保定、呼和浩特等地的產(chǎn)能布局將彌補(bǔ)公司原來(lái)在華北、東北等地的薄弱。此外，借助標(biāo)的公司的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，公司大客戶(hù)戰(zhàn)略也得以完善，龍頭地位得以鞏固。未來(lái)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)仍將是公司成長(zhǎng)的重要方式。
    智能包裝集成服務(wù)初見(jiàn)成果，供應(yīng)鏈平臺(tái)建設(shè)啟動(dòng)。公司結(jié)合大客戶(hù)的需求，建立了智能包裝集成服務(wù)體系（IPS），目前已設(shè)立子公司，并與泰普森等公司簽署服務(wù)合作協(xié)議。此外，為開(kāi)發(fā)個(gè)性化包裝印刷的長(zhǎng)尾需求以及順應(yīng)快遞市場(chǎng)增長(zhǎng)需要，公司通過(guò)旗下子公司廈門(mén)合興網(wǎng)絡(luò)科技和北京盒子有戲文化傳媒建立了以imbox 為平臺(tái)的針對(duì)個(gè)性化定制需求的O2O 項(xiàng)目。2016 年將進(jìn)一步完善O2O 線(xiàn)下的集多種數(shù)字化印刷、集成、倉(cāng)儲(chǔ)、配送等為一體的定制中心，滿(mǎn)足各類(lèi)客戶(hù)的多樣化需求，真正實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上線(xiàn)下的無(wú)縫鏈接。產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面，公司將建立包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈平臺(tái)，為企業(yè)提供供應(yīng)鏈相關(guān)支持，解決行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、資金壓力大、訂單不飽和、運(yùn)營(yíng)效率低等痛點(diǎn)。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    新業(yè)務(wù)模式進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。
    估值
    公司第一期員工持股計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)均價(jià)為25 元/股。不考慮收購(gòu)國(guó)際紙業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)的影響，我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年每股收益分別為0.40、0.50、0.62 元/股?？紤]到公司未來(lái)與國(guó)際紙業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同，并積極推進(jìn)新業(yè)務(wù)及產(chǎn)業(yè)鏈延伸，我們給予16 年凈利潤(rùn)65 倍市盈率，目標(biāo)價(jià)由19.75元上調(diào)至24.00 元，維持謹(jǐn)慎買(mǎi)入評(píng)級(jí)。