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    主品牌銷量繼續(xù)下滑，高端產(chǎn)品占比小幅提升。Q1 公司實(shí)現(xiàn)銷量195 萬(wàn)千升，同比下滑5.34%，環(huán)比有所改善，其中主品牌銷量106 萬(wàn)千升，同比下滑7.02%，仍不理想，高端產(chǎn)品和副品牌下滑幅度較小，分別下滑2.0%和3.3%。一季度高端產(chǎn)品（聽(tīng)裝、小瓶、鴻運(yùn)當(dāng)頭、奧古特、經(jīng)典1903 和純生等）占比同比小幅提升0.8 個(gè)百分點(diǎn)至25.1%，從而帶動(dòng)整體噸價(jià)提升1%至3519 元/噸。
    毛利率同比提升1.65pct，期間費(fèi)用率維持穩(wěn)定。Q1 公司毛利率為41.10%，同比提升1.65 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于原材料成本下降（玻璃、鋁和大麥價(jià)格維持在低位），同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變、高端產(chǎn)品占比提升對(duì)毛利率也產(chǎn)生拉動(dòng)作用；Q1 公司期間費(fèi)用率為22.96%，基本維持穩(wěn)定，從而凈利率提升至7.75%；另外，Q1 公司所得稅率達(dá)到32%，相比去年同期提升3 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)主要原因還是在于整合三得利虧損加大所致，預(yù)計(jì)今年仍是整合期（去年三得利虧損額超過(guò)3 億元，銷售收入30 億元左右），期待未來(lái)減虧扭虧成效。
    行業(yè)拐點(diǎn)尚需時(shí)日，公司改善仍需等待。2016 年3 月2 日華潤(rùn)宣布回購(gòu)SABMiller 所持雪花股權(quán)，驗(yàn)證我們之前判斷，國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局短期難以改善，行業(yè)集中度很高但相對(duì)市占率差距仍然不大，行業(yè)凈利率拐點(diǎn)、噸酒價(jià)值提升尚需時(shí)日。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)未來(lái)1-2 年內(nèi)可能仍然處于調(diào)整期，而國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)大多為國(guó)企，機(jī)制、管理等方面都不具優(yōu)勢(shì)，在百威等海外巨頭的沖擊下，以及進(jìn)口啤酒（2015 年進(jìn)口量達(dá)53.83 萬(wàn)千升，同比大幅增加59.4%）、精釀啤酒的興起下，國(guó)內(nèi)啤酒廠商的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大。
    期待國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)之間的整合帶來(lái)行業(yè)格局的改變，同時(shí)期待公司本身機(jī)制在國(guó)企改革大背景下的轉(zhuǎn)變，否則，即使渡過(guò)行業(yè)自然調(diào)整期，公司以后的處境可能仍然相對(duì)艱難。
    目標(biāo)價(jià)29.7 元，“增持”評(píng)級(jí)。今年行業(yè)整體銷量下滑有望見(jiàn)底，不過(guò)外資品牌競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)沒(méi)有明顯緩和，行業(yè)拐點(diǎn)雖然性感但也仍需等待。預(yù)計(jì)公司2016-2017 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入275.9、279.2 億元，歸屬于上市公司凈利潤(rùn)為16.1、16.3 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為1.19、1.21。目標(biāo)價(jià)29.7 元，對(duì)應(yīng)2016 年25 倍PE（扣除現(xiàn)金后20 倍），維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)題、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。