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  經(jīng)營分析 啤酒行業(yè)進(jìn)入整體低速增長"新常態(tài)"：2015年國內(nèi)啤酒產(chǎn)量4716萬千升，同比下滑5.1%。中國啤酒市場(chǎng)CR5已達(dá)到80%，隨著SAB退出雪花，外延式擴(kuò)張的行業(yè)整合進(jìn)入尾聲，行業(yè)格局初現(xiàn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)由產(chǎn)能、規(guī)模的擴(kuò)張轉(zhuǎn)向以質(zhì)量型、差異化為主的競(jìng)爭(zhēng)，高附加值產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值凸顯。 青啤主品牌銷量同比下降，高附加值產(chǎn)品持續(xù)增長。2015年公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量848萬千升，同比下降7.4%。主品牌青島啤酒銷量416萬千升，同比下降7.5%；鴻運(yùn)當(dāng)頭、奧古特、經(jīng)典1903 和純生、聽裝、小瓶啤酒等高附加值產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)國內(nèi)銷售量共計(jì)174 萬千升，同比上升4.8%，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。 國內(nèi)低迷，海外亮眼：受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷和行業(yè)景氣度下滑影響，公司在全國各地銷售情況均有不同程度下滑，14年急速擴(kuò)張的華東、東南地區(qū)同比下滑12%~14%。2015年公司致力開拓海外市場(chǎng)，海外收入5.21億元，同比上升5.83%。 2016業(yè)績(jī)預(yù)期：在國內(nèi)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局維持相對(duì)穩(wěn)定情況下，公司2016年啤酒銷量目標(biāo)至少高于行業(yè)2個(gè)百分點(diǎn)。2016年公司將繼續(xù)發(fā)展中高端系列產(chǎn)品線。另外，16年對(duì)三得利啤酒中國業(yè)務(wù)的收購也將加速華東市場(chǎng)的一體化整合。  盈利調(diào)整 目前中國龍頭啤酒企業(yè)凈利僅維持在5%-7%，相比ABI毛利60.2%、凈利15.2%差距甚遠(yuǎn)，另毛利超過70%、凈利超過20%的預(yù)調(diào)酒也在強(qiáng)勢(shì)搶奪年輕消費(fèi)群體，內(nèi)外壓力有望催生中國啤酒市場(chǎng)的并購整合，進(jìn)而迎來行業(yè)拐點(diǎn)。建議密切關(guān)注公司收并購意向。  投資建議 我們預(yù)計(jì)公司2016-2017年?duì)I業(yè)收入271.4億、287.7億，對(duì)應(yīng)EPS0.97、1.06元/股，給予公司2016年29元目標(biāo)價(jià)位，對(duì)應(yīng)30XPE，評(píng)級(jí)維持"增持"。  風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷；替代品搶占市場(chǎng)份額；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。