>> 招商證券-酒鬼酒（000799）改善跡象初現(xiàn)，反轉(zhuǎn)尚需時日-160516
| 上傳日期： |
2016/5/16 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
謹慎推薦 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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三年深幅調(diào)整后，公司人事調(diào)整到位，庫存清理完畢，筑底階段完成。12 年底行業(yè)調(diào)整至今，酒鬼所受影響最大，調(diào)整幅度也最深，經(jīng)歷三年時間，行至中糧接手，至今已經(jīng)完成筑底。人員方面：高管調(diào)整到位，中糧派駐江國金任董事長全面統(tǒng)籌，李明任副總經(jīng)理分管營銷，草根調(diào)研，基層營銷人員亦在年初調(diào)整到位，不適應公司變化的員工已基本離職，剩余員工普遍有較強的向心力與凝聚力；渠道庫存方面：公司12 年新開大量業(yè)外經(jīng)銷商，未及消化便遇行業(yè)調(diào)整，渠道庫存高于其他企業(yè)，草根調(diào)研顯示，長沙及吉首市場庫存業(yè)已消化完畢，且仍保持穩(wěn)定的動銷。經(jīng)銷商亦反映，公司近期對核心產(chǎn)品（內(nèi)參、紫壇二十年、紅壇十五年、50 度）小幅提價。綜合來看，我們判斷公司筑底階段業(yè)已完成。
16Q1 收入微增3.7%，財務指標亮點不足，唯產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級。公司16Q1實現(xiàn)收入1.67 億元，凈利潤0.26 億元，分別同比增長3.7%、48.5%，收入已經(jīng)告別低基數(shù)下的高增速（15Q1 收入1.61 億，同比增長98.0%），但凈利潤仍處于加速恢復階段，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，帶動毛利凈利率雙升。16Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額0.29 億元，同比下降23.4%，預收賬款（1.58 億）和應收票據(jù)（0.61 億）分別同比下降5.3%、17.8%，均未現(xiàn)明顯改善趨勢。唯毛利率持續(xù)提升，顯示產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級。結(jié)合15Q1-16Q1 數(shù)據(jù)，以及渠道庫存跟蹤的判斷，我們認為，這是自去年初社會庫存逐漸清理完畢后，渠道對高端產(chǎn)品的補庫存行為，我們判斷，公司雖已完成筑底，但向上改善的斜率并不陡峭，仍處于緩慢復蘇階段。
反轉(zhuǎn)仍需直面三大問題：團隊融合、渠道重建、高端重塑。公司雖已筑底，但重回巔峰時期仍面臨不小的挑戰(zhàn)，這也是未來公司能否反轉(zhuǎn)和股價走勢的核心因素。1）團隊融合：從本次交流會看，中糧高管士氣充足，且公司人員調(diào)整基本到位，雙方融合問題不會太大，另外公司料將推出激勵方案，團隊積極性有望加強。但入駐團隊前期并無白酒營銷經(jīng)驗，白酒與快消品操作模式有較大差異，團隊仍需時日向市場證明自己；2）渠道重建：本次交流會上，公司明確核心目標重建酒鬼系列產(chǎn)品，方向明晰但并未公布具體實施策略，關(guān)聯(lián)交易方案顯示公司將依托中糧渠道代銷酒鬼3 億元產(chǎn)品，我們認為這僅是短期權(quán)宜之計，長期來看，仍需公司建立自身渠道，但公司過去三年喪失大部分經(jīng)銷商，渠道全面收縮，如何招募有實力的經(jīng)銷商，重塑省內(nèi)渠道，是今年面臨的核心問題；3）高端重塑：從長沙市場草根調(diào)研情況看，酒鬼的市場恢復最大的對手是茅五，經(jīng)歷三年調(diào)整，茅五已然成為高端白酒代表，酒鬼雖屬湘酒第一品牌，但目前僅局限于品牌力上，從市場占有率上已大幅輸于茅五，如何奪回省內(nèi)高端市場，是管理團隊待解的最大難題。
暫不給目標價，給予“審慎推薦-A”評級。公司經(jīng)歷三年時間調(diào)整，目前已筑底復蘇，但長期邏輯仍面臨團隊融合、渠道重建、高端重塑三大困難，預測16-17 年EPS0.33、0.40 元，對應16 年P(guān)E56 倍、PS7.7 倍，估值偏貴，暫不給目標價，但考慮公司作為湘酒第一品牌，以及高端產(chǎn)品未來放量可能，給予“審慎推薦-A”評級，密切關(guān)注中秋及春節(jié)旺季動銷情況，若高端產(chǎn)品放量超預期，利潤及股價彈性較高。
風險提示：省內(nèi)競爭加劇，需求不及預期，團隊融合遇阻。
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