>> 申萬宏源-大北農(nóng)(002385)一個有業(yè)績的企業(yè),一個更善意的企業(yè),上調(diào)盈利預測，上調(diào)至買入評級-160530
| 上傳日期： |
2016/5/30 |
大小： |
439KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
宮衍海，趙金厚 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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近期我們強調(diào)兩者都在積極變化：1）公司已放棄人海戰(zhàn)術(shù)，且由于農(nóng)信科技互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)前些年的推廣積累及公司股權(quán)比例的下
降，公司人員開支、會務(wù)費用等有望大幅減少，公司三項費用率是其他飼料企業(yè)的1 倍多，彈性極大，且開始在二季度逐步顯現(xiàn)；另一方面，根據(jù)最新情況，我們預計子公司農(nóng)信科技對外再融資隨擺上議事日程，但未來兩年內(nèi)將不會攤薄大北農(nóng)持股比例（60%），因此市場不必擔心某些持續(xù)性的問題，在此基礎(chǔ)上管理層與資本市場的利益一致期將更長。
銷量：前端料增長更明顯，結(jié)構(gòu)同樣也在優(yōu)化。1-3 月前端料銷量增長12-15%，4 月單月增長20%。其中貝貝乳，寶寶壯等高端型主打品種銷量增長4 月達到60%。1-3 月中大豬料銷量下滑25-30%，4 月降幅顯著收窄。整體看，1-3 月飼料總銷量仍有個位數(shù)下滑，但4 月銷量下滑趨勢已止，拐點已到。公司整體前端料增長不如金新農(nóng)的原因在于：金新農(nóng)母豬料居多，大北農(nóng)基本都是仔豬料，種豬存欄快于仔豬復蘇。不過，大北農(nóng)一季度已經(jīng)開始大力推出功能性種豬料，包括：母豬料乳多多、仔多多（研發(fā)兩年的新品種）；還有一種刺激性欲的公豬料。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，前端料占比30%（不含預混料），含預混料計算的話則為45%。后續(xù)飼料業(yè)務(wù)的策略還是提份額，但不會通過人海戰(zhàn)術(shù)，公司飼料定價偏高，降價空間大，關(guān)鍵是未來有費用下降的空間作為彈性支撐。
利潤：費用彈性是巨大亮點，支撐業(yè)績超速增長！除了享受行業(yè)景氣度回升帶來的業(yè)績修復-好轉(zhuǎn)-反轉(zhuǎn)行情之外，公司最大的亮點在于費用的彈性：公司前些年采用人海戰(zhàn)術(shù)，豪金挖角（經(jīng)銷商），一年好幾次千人大會推廣養(yǎng)豬互聯(lián)網(wǎng)，費用很高。2015 年年報中，公司三項費用占收入比重超過20%，而海大集團、唐人神、金新農(nóng)相同比率都在10%上下。公司16-17年費用下降主要有兩個來源：1）人員減少。隨著養(yǎng)豬互聯(lián)網(wǎng)的推進，公司98%的產(chǎn)品通過互聯(lián)網(wǎng)銷售，大量客戶已能夠直接使用APP 享受服務(wù)。經(jīng)銷商和服務(wù)人員的作用弱化，可以被削減。飼料業(yè)務(wù)去年一季度1.6 萬人，15 年年底下降成1.2-1.3 萬人，現(xiàn)在9000 多人。公司去年人員工資薪酬加上會議費用總計5.4 億元，有一半的下降空間（15 年業(yè)績才7 億元左右）；2）互聯(lián)網(wǎng)投入的減少。一方面農(nóng)信科技品牌知名度提升，另一方面大北農(nóng)持股比例從100%下降至60%，對應(yīng)上市公司投入開支減少。因此，我們測算公司四月飼料業(yè)務(wù)利潤大約可實現(xiàn)翻倍增長?？紤]到飼料企業(yè)凈利潤率只有2%-8%左右，費用率6-10 個百分點的彈性空間將支撐大北農(nóng)業(yè)績的高彈性，以及可以作為大北農(nóng)飼料降價獲取更多市場份額的重要后盾。
養(yǎng)豬業(yè)務(wù)：擴大規(guī)模成為未來大北農(nóng)業(yè)務(wù)核心，充實激勵。公司目前自有種豬3 萬頭，下轄并購而來的子公司重慶日泉260 萬頭（估計年底前達到300 萬頭規(guī)模）。公司預計未來5-10年計劃養(yǎng)殖規(guī)模1 億頭，分兩大類，5 種模式：1. 其中的2000 萬頭采取以下模式：1）員工成立合作社養(yǎng)豬，公司持股49%，3 年內(nèi)達到350-400 萬頭；2）離職繼續(xù)養(yǎng)豬，公司參股或資金扶持；2. 其中8000 萬頭采取以下模式：1）大北農(nóng)子公司參股當?shù)匾恍┴i場；2）公司層面參股大公司；3）公司自養(yǎng)；6）農(nóng)信互聯(lián)互聯(lián)網(wǎng)控制豬源。16 年確定出欄自養(yǎng)部分50萬頭（其中30 萬頭種豬、仔豬），外銷40 萬頭左右；子公司日泉出欄300 萬頭，其余子公司、事業(yè)部參控股養(yǎng)殖合作社/公司的出欄規(guī)模具有不確定性。針對養(yǎng)豬業(yè)務(wù)，未來公司會同樣有望采用過去幾年來一直強調(diào)的激勵與分享機制，針對上千人（如，1200 人）采取充分的股權(quán)激勵。未來上述合作豬場都會用大北農(nóng)的飼料，拉動公司產(chǎn)品銷售。
互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)：豬交易風生水起，互聯(lián)網(wǎng)+農(nóng)業(yè)的典范。截止2016 年1 季度，豬聯(lián)網(wǎng)上活躍母豬頭數(shù)120-150 萬頭，管理的商品豬頭數(shù)達到2000 萬頭，覆蓋3600 多家中等規(guī)模的養(yǎng)豬企業(yè)。更為重要的是，公司互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈已經(jīng)找到新的切入點，那就是豬交易：公司以國家生豬市場（豬交所）為平臺，已從河南向10 多個生豬調(diào)運大省拓展，累計交易額52 億元，最近每天交易額在6000 萬-8000 萬元，近30 天交易68 萬頭，累計交易頭數(shù)近250 多萬頭，每天交易5萬頭以上。戰(zhàn)略目標：2016 年底交易2000 萬頭，交易額350 億元；2018 年交易7000 萬頭，交易額1000 億元。豬交易業(yè)務(wù)將分散的養(yǎng)殖戶和分散的屠宰企業(yè)（或豬販子作為中間商）通過互聯(lián)網(wǎng)平臺聚集起來形成交易，盈利模式清晰：1）交易收費。一頭豬收費5-10 元，準備累計交易生豬頭數(shù)超過溫氏，或者管理商品豬頭數(shù)是溫氏集團2 倍后開始做，預計17 年上半年。但
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