>> 東吳證券-老白干酒（600559）河北經(jīng)濟疲軟影響需求，16年營收增速有望小幅改善，短期有補漲動力-160619
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2016/6/20 |
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作者： |
馬浩博 |
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若考慮預(yù)收款的變化，則2H15 和1Q16 實際銷售可能持平或下滑，主要兩個原因：（1）大本營河北省正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期，河北經(jīng)濟偏弱，影響大本營市場需求，2015 年、1Q16 河北GPD 增速分別為6.8%、6.5%，均落后于全國水平，且1Q16 差距拉大，影響了省內(nèi)白酒需求，2H15 華北（河北為主）收入同比降9.5%，類似于汾酒所在的山西。（2）行業(yè)當(dāng)前競爭環(huán)境不利于缺乏優(yōu)勢單品的企業(yè)，老白干酒的產(chǎn)品品類復(fù)雜，缺乏類似于洋河的天之藍(lán)和海之藍(lán)、古井5 年和獻(xiàn)禮這類優(yōu)勢單品。
河北經(jīng)濟疲軟將繼續(xù)影響省內(nèi)需求，不過綜合考慮行業(yè)回暖、聚焦省內(nèi)策略、電商渠道，預(yù)計16 年白酒營收增速有望小幅改善，同比增10%以上。16 年公司計劃營收26.5 億，同比增13.5%。雖然河北經(jīng)濟疲軟將繼續(xù)影響16 年省內(nèi)需求，但我們判斷，在茅五挺價、行業(yè)回暖的背景下，只要公司能精耕細(xì)作，做到深度占有，實現(xiàn)營收目標(biāo)難度不大。我們觀察到過去8 個月中，公司高管和銷售領(lǐng)導(dǎo)多次強調(diào)要聚焦河北市場，全面推進(jìn)深度全省化，當(dāng)前重點做保定、唐山市場。我們認(rèn)可聚焦河北的思路，作為第一品牌，省內(nèi)市占率不到20%，明顯低于洋河、汾酒等同類競品。另外，公司和1919、酒仙網(wǎng)都簽署了合作協(xié)議，預(yù)計電商渠道能帶來一些增量。
費用節(jié)約空間大，凈利率有望持續(xù)上升。1Q16 凈利同比增40%，雖然低于預(yù)期，但也體現(xiàn)出業(yè)績向上反轉(zhuǎn)的態(tài)勢，主要來自于銷售費用率下降。中長期來看，凈利率有望達(dá)到10%，原因：（1）定增完善了高管激勵，作為一家傳統(tǒng)國企，成本費用節(jié)約空間大；（2）廣告費用投入偏高，有下降空間，類似于金種子酒；（3）渠道費用有望下降，以前與經(jīng)銷商每年簽一個承包合同，出現(xiàn)很多套費用的問題，16 年開始簽三年合同，可規(guī)范費用投入。另外，若能夠集中資源做好優(yōu)勢單品，如十八酒坊和大小青花，考慮到公司有根據(jù)地市場，則長期凈利率有望達(dá)到15%。
國企改革完成后的盈利能力提升市場已有充分預(yù)期，老白干酒未來最大的看點在于河北省及周邊區(qū)域的并購整合。古井貢酒收黃鶴樓拉開了16 年行業(yè)并購大幕，老白干酒完成定增后，在手現(xiàn)金增加，又存在市值管理要求，有動力整合省內(nèi)其它大型白酒企業(yè)。
河北省內(nèi)市占率不高，若能并購省內(nèi)其它企業(yè)，對業(yè)績會明顯貢獻(xiàn)。
盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計2016~2017 年EPS 分別為0.73、1.18元，同比增70%、62%。老白干酒有動力、有實力，對外并購可能性大，不過由于高管參與定增的股權(quán)2018 年才解禁，投資者對短期業(yè)務(wù)勿預(yù)期太高，需要有足夠耐心，首次覆蓋給予“增持”評級。
隨著近期白酒板塊上漲，年初至今漲幅偏低的老白干酒可能有補漲動力。
風(fēng)險提示：河北經(jīng)濟增速降幅超預(yù)期
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