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H2白酒收入12.5億，因高基數(shù)原因，同比+5.4%。春節(jié)期間（15Q4+16Q1）公司收入+0.6%。華北地區(qū)因高基數(shù)原因，加上養(yǎng)殖等業(yè)務(wù)萎縮，H2收入-9.5%，非華北地區(qū)H2保持10.3%的高增長。: 中低端酒占比增大，噸酒單價(jià)下降，15年毛利率下降1.2pct到57%。2015年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，白酒全年毛利率57%，同比-8.8pct，H2白酒毛利率51%，同比-13pct，降幅有所加大。16年Q1毛利率52%。同比-7.5pct。毛利率持續(xù)下降，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在調(diào)整過程中。 
    改制后費(fèi)用被壓縮，公司如期進(jìn)入利潤釋放期，凈利率三年內(nèi)首次上升：改制后管理效率有所提高，維修費(fèi)用大降99%，加上招待費(fèi)等費(fèi)用下降使全年管理費(fèi)用率同比-2.5pct，創(chuàng)12年來新低，其他費(fèi)用率15年基本持平，全年凈利率一改近三年的下降趨勢(shì)，上漲0.4pct到3.2%。16年Q1受益于銷售費(fèi)用率大降10.8pct。凈利率同比+1pct，達(dá)4.5%。 
    省內(nèi)白酒市場(chǎng)的份額有提升空間，或通過并購實(shí)現(xiàn)，非華北區(qū)域收入高速增長為業(yè)績?cè)黾有碌脑鲩L點(diǎn)。混改后公司盈利能力明顯提高，改革逐步推進(jìn)，效率改善可期：一方面，在河北省內(nèi)無強(qiáng)對(duì)手情況下，老白干的市場(chǎng)份額有提升空間，未來可能通過收購實(shí)現(xiàn)，另一方面，隨著公司走向全國，非華北收入未來將繼續(xù)保持高速增長。公司30%的銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行，凈利率最低時(shí)不足3%。15年底混改后，引入戰(zhàn)投，管理層和核心經(jīng)銷商通過定增實(shí)現(xiàn)利益與公司業(yè)績綁定在一起。16年Q1公司的銷售費(fèi)用率已大幅下降，凈利率也大增1pct，預(yù)計(jì)隨著內(nèi)部改革的推進(jìn)，公司的凈利率會(huì)逐漸走高。 
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年收入分別27億，32億和38億，同比增長16.5%、17.7%和18.1%；歸母凈利潤分別為1.24億，1.85億和2.29億，EPS分別為0.71元、1.05元和1.31元，同比增長65.7%、48.5%和24.1%，維持"增持"評(píng)級(jí)。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇