>> 中泰證券-老白干酒(600559)三季報點評：費用大幅下滑，盈利空間逐步打開-151029
| 上傳日期： |
2015/10/31 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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總的來看，三季度銷量維持高速增長但由于促銷增加，收入增速回落明顯；費用率如期明顯下滑，驅動三季度利潤繼續(xù)增長。（1）三季度收入增速同比僅增長5.6%，環(huán)比下滑32 個百分點，但從主營成本仍然維持了36%的同比增速看，銷量增長還是比較快的，公司表示主要原因是加大了促銷力度；（2）由于促銷的增加，產品毛利率大幅下滑。三季度產品毛利率51.6%，低于去年同期的62.4%，主要原因也是三季度加大促銷力度導致成本增加所致；（3）期間費用出現大幅下降。公司的銷售費用下滑了5500 萬至1.4 億元，管理費用同比下滑了700 萬至3360 萬元，銷售費用的大幅下滑主要是公司廣告投入由分散式的轉向為服務公司集中投放所致。（4）綜合來看，三季度凈利潤率6.6%，同比增長1.1 個百分點，我們認為費用的大幅下降是凈利潤率提升的關鍵。（5）現金流繼續(xù)好轉。公司三季度經營活動產生的凈額為0.79 億元，同比增長0.2 億元，環(huán)比增長0.83 億元。（6）存貨略雖有下降，蓄水池功能依舊強大。三季度存貨14.87 億元，環(huán)比下降3000 萬元，前三季度公司存貨/銷售額接近1:1，位居白酒行業(yè)前列。
10 月23 日老白干定增如期過會，我們認為后期可從三個維度看老白干業(yè)績的發(fā)展空間：銷售收入的釋放、費用率下降帶來的凈利潤率的提升、并購帶來的收入提升。
公司報表蓄水池深，存有收入釋放空間，通過省內精耕+省外擴張可實現年均25%增速，到2017 年銷售收入有望翻番。公司報表蓄水池深，存有收入釋放空間，前三季度數據顯示：1）預收賬款達5.9 億（預收/收入=40%，在所有上市白酒企業(yè)中偏高）；2）存貨14.87 億（按照2015 年收入核算，存貨/收入=98%）；收入口徑有望趨同。老白干作為河北省白酒第一的品牌，類比洋河股份、山西汾酒和古井貢酒，長期老白干在河北省內的份額有望提高到20%以上，實現省內40億元的銷售額，我們預計到2017年公司省內有望實現30億銷售額。（2）公司渠道已在北京、天津、山東、山西四省扎根，與當地的白酒是錯位競爭關系，保守估計，公司定增后帶來的機制、渠道的改善可實現未來3-5年環(huán)河北省區(qū)域年銷售額20億元（市占率4%）以上。我們認為，到2017年公司省外收入保守估計達12億元。綜上，我們認為到2017年公司銷售收入有望翻番。
公司營業(yè)費用率及財務費用存有較大的改善空間，未來2-3年公司凈利率有望提高至12%以上。相比其他區(qū)域型白酒企業(yè)，老白干盈利能力提升空間巨大。我們認為公司產品結構類似于古井貢酒和青青稞酒，未來毛利率可提升至68%左右；公司營業(yè)費用率及財務費用存有較大的改善空間，其中省內競爭格局穩(wěn)定后費用率有5個點左右的下降空間（目前銷售費用率31%），增發(fā)成功后可有效地降低公司的財務成本2000萬元。目前凈利潤率遠低于古井貢酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未來2-3年，公司產品的凈利率可以回歸至可比公司的合理水平12%以上。
并購進程有望加快，進一步夯實河北王地位。公司體制問題解決后，加上戰(zhàn)投機構的資源實力，公司有望成為區(qū)域白酒企業(yè)的整合平臺。從公司目前的競爭格局來看，如能將板城燒鍋、山莊老酒（預估兩家公司凈利潤率均在5-10%之間）之一納入其麾下，對公司業(yè)績的提升大有裨益，我們認為外延并購將成為公司業(yè)績提升的又一重要催化劑。
目標價68.6元，維持"買入"評級。不考慮外延并購因素，我們預計2015-2017年收入為25.79、33.82、42.21億元，YoY22.3%、31.1%、24.8%；凈利潤0.80億、2.28億、4.48億，YoY35.65%、181.15%、98.66%；EPS為0.88元、1.85元、3.20元，對應增發(fā)后全面攤薄EPS為0.46元、1.29元、2.56元。我們預計2017年收入達42億，凈利潤4.5億，市值120億，目標價68.6元，對應2017年27XPE；外延并購或成為股價上漲超預期的因素。
風險提示：行業(yè)惡性競爭、食品品質事故。
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