>> 方正證券-老白干酒(600559)公司事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告：增發(fā)過會(huì)，新征程剛起步-151023
| 上傳日期： |
2015/10/27 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
薛玉虎，劉潔銘 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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老白干一直以來的問題在于企業(yè)激勵(lì)機(jī)制不健全導(dǎo)致的業(yè)績釋放動(dòng)力不足，去年醞釀7 年的國企改革終落地，通過綁定管理層、員工及經(jīng)銷商，有望從根本上解除限制企業(yè)發(fā)展及業(yè)績釋放的桎梏，同時(shí)也能夠提升公司資本實(shí)力，鞏固及拓展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大市場占有率。此外，引入的戰(zhàn)投背景深厚，將在老白干未來整合的道路上起到重要的推動(dòng)作用：航天基金是目前國內(nèi)規(guī)模最大的國有資金背景人民幣基金之一，實(shí)際控制人為中國航天科技集團(tuán)公司，其合伙人還包括中信集團(tuán)、泰康人壽等大型國有企業(yè)及國資經(jīng)營主體；泰宇德鴻是專注于白酒行業(yè)的股權(quán)投資基金，其合伙人具有豐富的白酒行業(yè)資源。
2、三條線看老白干改制后發(fā)展空間：業(yè)績釋放+內(nèi)生性穩(wěn)健增長+行業(yè)整合加快
1）公司未來三年業(yè)績彈性大，樂觀預(yù)計(jì)每年將保持翻倍增長：在行業(yè)深度調(diào)整期，老白干憑借優(yōu)秀的管理營銷能力，收入、業(yè)績?cè)鏊僖恢北３衷?0%左右，領(lǐng)先于行業(yè)平均水平，但受體制束縛，公司凈利潤不足4 個(gè)點(diǎn)，遠(yuǎn)落后行業(yè)平均水平，在公司管理層動(dòng)力解決后，凈利率提升空間大。公司報(bào)表蓄水池深，業(yè)績彈性空間大，中報(bào)數(shù)據(jù)顯示：1）預(yù)收賬款達(dá)到新高的7.38 億（收入僅9.15 億），預(yù)收款/收入在所有上市白酒企業(yè)中最高；2）存貨15.17 億，創(chuàng)歷史新高；3）收入增速持續(xù)加快，達(dá)到37.56%，大幅超越行業(yè)平均水平；4）Q2 銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比大幅增長68.95%。公司報(bào)表依然留足了想象空間，看好國企改革+收入規(guī)模提升后的費(fèi)用率逐步下降、盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)過會(huì)后凈利潤每年能實(shí)現(xiàn)100%以上的增長。
2）公司為河北區(qū)域絕對(duì)龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營銷水平都處于行業(yè)前列，內(nèi)生性發(fā)展空間堪比古井：營銷水平與古井貢酒相當(dāng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)于古井貢酒，可比山西汾酒。公司產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)全價(jià)位覆蓋，目前中高價(jià)位十八酒坊的銷售占比已經(jīng)超過50%，其中老白干和十八酒坊系列200 元以上價(jià)位的產(chǎn)品占到公司銷售額的30%以上；同時(shí)，老白干也非常重視中檔價(jià)位的擴(kuò)展，13 年推出中檔價(jià)位青花系列產(chǎn)品，今年銷售收入有望破4 億。區(qū)域結(jié)構(gòu)方面，省內(nèi)銷售占比達(dá)到70%以上，但占有率仍不足20%，且僅在大本營冀南地區(qū)強(qiáng)勢，未來省內(nèi)仍有近一半市場的空間待深度滲透，成長潛力巨大。
3）行業(yè)整合充滿想象空間，未來環(huán)河北市場拓展：行業(yè)低谷期是并購整合的最佳時(shí)機(jī)，公司體制問題解決后，加上戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)的資源實(shí)力，公司有望成為區(qū)域白酒企業(yè)的整合平臺(tái)，放眼行業(yè)，老白干目前具有市值小、資源豐富、管理營銷整合能力強(qiáng)的特點(diǎn)，看好公司后續(xù)空間，此次增發(fā)通過相信只是后面大跨步發(fā)展的開始。
3、我們測算公司短期合理市值在150 億左右（按增發(fā)后股本計(jì)算），三年300 億目標(biāo)：不考慮并購，我們預(yù)測公司未來三年收入年復(fù)合增長率在25%以上，同時(shí)，公司未來凈利率改善潛力巨大，基于公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和省內(nèi)競爭環(huán)境，保守估計(jì)未來的凈利率可以穩(wěn)步提升到15%-20%的水平。
另外參考與老白干產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場競爭環(huán)境以及銷售規(guī)模相當(dāng)?shù)目杀裙荆o予25-30 倍PE，4 倍左右PS，可以推算出公司合理市值在150 億左右。公司后續(xù)還會(huì)有并購預(yù)期，這將進(jìn)一步提升公司的市值，三年300億目標(biāo)。
4、盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：我們預(yù)測公司2015-2017年的EPS分別為0.92元、1.79元、3.58元，對(duì)應(yīng)PE分別為69倍、35倍、18倍，增發(fā)攤薄EPS為0.74元、1.43元、2.86元, 給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）終端銷售不達(dá)預(yù)期；2）政策對(duì)白酒行業(yè)的持續(xù)打壓
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