>> 中泰證券-老白干酒(600559)外延并購預期在強化,重申買入-151228
| 上傳日期： |
2015/12/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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點評：公司股價的逆勢上漲應證了我們看好公司的邏輯。我們依舊堅信公司到2017 年銷售收入有望翻番，凈利潤有望突破4.5 億元(重點參照我們9 月7 日深度報告《改革釋放活力，利潤有望逐步回歸至合理水平》)。公司作為河北白酒之龍頭，目前的定增有序推進將幫助企業(yè)解決了資金方面的難題，并購具備較好的基礎，如能將板城燒、叢臺之一納入其麾下，將成為公司業(yè)務擴張的重要途徑。
未來可從三個維度看老白干改制后業(yè)績的發(fā)展空間：并購帶來的收入提升、銷售收入的釋放、費用率下降帶來的凈利潤率的提升。
并購進程有望加快，進一步夯實河北王地位。河北的前四大酒企各具特色，公司作為河北酒企的龍頭要實現(xiàn)區(qū)域的擴張可以通過并購方式來實現(xiàn)。老白干酒的重要根據(jù)地在衡水，價格帶以30-150 居多；山莊酒以承德、唐山為根據(jù)地，體量直逼老白干；板城燒鍋和叢臺酒年銷售額均突破7 億元，區(qū)域方面與老白干酒更好的形成互補，公司如能將之一（或兩者）納入其麾下，對公司產(chǎn)品在省內(nèi)的擴張大有裨益，提升市占率的同時將產(chǎn)生協(xié)同作用，夯實河北王地位。
公司收入存有較好的彈性空間，通過省內(nèi)精耕+省外擴張可實現(xiàn)年均25%增速，到2017 年銷售收入有望翻番。公司收入存有較好的彈性空間，前三季度數(shù)據(jù)顯示：1）預收賬款達5.9 億（預收/收入=40%，在所有上市白酒企業(yè)中偏高）；2）存貨14.87 億（按照2015 年收入核算，存貨/收入=98%），存貨/收入位居行業(yè)前列。以上兩點我們認為都存有收入釋放的空間。與此同時，我們也認為公司未來2-3 年業(yè)績有望翻番：（1）2014 年銷售口徑收入約40 億元，扣除增值稅（17%）后真實的銷售收入約34.2 億，公司改制之后銷售收入口徑有望趨同。老白干作為河北省白酒第一的品牌，類比洋河股份、山西汾酒和古井貢酒，長期老白干在河北省內(nèi)的份額有望提高到20%以上（洋河省內(nèi)40%），實現(xiàn)省內(nèi)40 億元的銷售額，我們預計到2017年公司省內(nèi)有望實現(xiàn)30 億銷售額。（2）公司渠道已在北京、天津、山東、山西四省扎根，與當?shù)氐陌拙剖清e位競爭關系，公司定增后帶來的機制、渠道的改善可實現(xiàn)未來3-5 年環(huán)河北省區(qū)域年銷售額20 億元（市占率4%）以上。我們認為，到2017 年公司省外收入保守估計達12 億元。綜上，我們認為到2017 年公司銷售收入有望翻番。
公司營業(yè)費用率及財務費用存有較大的改善空間，未來2-3 年公司凈利率有望提高至12%以上。相比其它區(qū)域型白酒企業(yè)，老白干盈利能力提升空間巨大。我們認為公司產(chǎn)品結構類似于古井貢酒和青青稞酒，未來毛利率可提升至68%左右；公司營業(yè)費用率及財務費用存有較大的改善空間，其中省內(nèi)競爭格局穩(wěn)定后費用率有5 個點左右的下降空間（目前銷售費用率31%），增發(fā)成功后可有效地降低公司的財務成本2000 萬元。目前凈利潤率遠低于古井貢酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未來2-3 年，公司產(chǎn)品的凈利率可以回歸至可比公司的合理水平12%以上。
目標價68.6 元，維持“買入”評級。不考慮外延并購因素，我們預計2015-2017 年收入為25.79、33.82、42.21 億元，YoY22.3%、31.1%、24.8%；凈利潤0.80 億、2.28 億、4.48 億，YoY35.65%、181.15%、98.66%；EPS 為0.88 元、1.85 元、3.20 元，對應增發(fā)后全面攤薄EPS 為0.46 元、1.29 元、2.56 元。我們預計2017年收入達42 億，凈利潤4.5 億，市值120 億，目標價68.6 元，對應2017 年27XPE；外延并購的落地將成為股價上漲超預期的因素。
風險提示：行業(yè)惡性競爭、食品品質(zhì)事故
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