>> 東吳證券-桃李面包（603866）面包行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長，公司銷售市場加速拓展，體量成長空間大-160623
| 上傳日期： |
2016/6/24 |
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作者： |
馬浩博 |
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2）人均消費：當前我國面包的人均消費為19.8元/人，明顯低于日本、香港、韓國，但是始終保持10%以上的增速，增速明顯高于亞洲其他各國或地區(qū)。3）行業(yè)集中度：我國面包行業(yè)集中度相對日本很低，2015年我國面包行業(yè)CR4為6.2%，日本CR4達40%。
公司銷售市場向全國拓展，新廠投產(chǎn)將帶來業(yè)績增長。1）采用"中央工廠+批發(fā)"經(jīng)營模式，數(shù)量上易形成規(guī)模效應，降低單位成本。連鎖店經(jīng)營模式易出現(xiàn)人力、租金及原材料成本逐漸走高而導致利潤降低的"三高一低"特征，同時門店剛開業(yè)需要一段"養(yǎng)店期"，這期間門店處于正常虧損狀態(tài)，會加大對公司整體業(yè)績負擔，具有很高的風險性。2）直營與經(jīng)銷相結(jié)合，銷售終端加速布局，經(jīng)銷商隊伍龐大。截至2015 年6 月30 日，公司共有563 家經(jīng)銷商，并已在14個中心城市及周邊地區(qū)建立起8 萬多個銷售終端，到2015年末，零售終端已增加到9萬多個。3）產(chǎn)能利用幾乎飽和，未來新廠投產(chǎn)將放量。主要產(chǎn)品面包產(chǎn)能利用率一直在95.8%以上，2015年募投生產(chǎn)基地建成增加新建產(chǎn)能6.3萬噸/年。
公司盈利、運營優(yōu)勢明顯，借鑒山崎體量增長空間大。1）公司營收處于行業(yè)中等水平，但是凈利潤遠高于行業(yè)平均，這種盈利狀況意味著公司體量增長空間大，并且能夠降低業(yè)務拓展風險。2）相比于桃李面包，山崎面包的產(chǎn)品種類更為豐富。豐富產(chǎn)品種類是面包市場份額穩(wěn)定后，收入和利潤增長的重要途徑。烘焙企業(yè)生產(chǎn)相關(guān)多產(chǎn)品，一方面能夠提高閑置資本的利用率，另一方面相比于不同企業(yè)進行單產(chǎn)品生產(chǎn)，同一企業(yè)內(nèi)進行多產(chǎn)品生產(chǎn)可以節(jié)約大量的交易費用，在生產(chǎn)資本和銷售渠道的利用上都具有成本優(yōu)勢。3）比較行業(yè)內(nèi)不同經(jīng)營模式公司的財務指標，公司由于采用"中央工廠+批發(fā)"模式，且直營比重高，資產(chǎn)收益率、銷售凈利率以及費用率表現(xiàn)均優(yōu)。
盈利預測與投資建議：目前公司銷售市場在向華東、華南、西南以及西北拓展，新增了深圳、東莞、江蘇子公司。未來公司面包和月餅產(chǎn)品的產(chǎn)能隨著生產(chǎn)基地投資項目的建成投產(chǎn)將增大。預計公司2016-2018年凈利潤分別為3.7/4.6/5.1億元，對應PE分別為55/44/39倍，考慮公司處于產(chǎn)能和銷售市場快速拓展期，首次給出"增持"評級。
風險因素：產(chǎn)品集中度較高，食品安全問題。
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