>> 華泰證券-兔寶寶(002043)稀缺的品牌服務(wù)商，迎來業(yè)績估值雙擊-160719
| 上傳日期： |
2016/7/19 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
鮑榮富，陳羽鋒 |
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估值對標(biāo)南極電商，三維成長邏輯齊頭并進(jìn)
兔寶寶和南極電商的轉(zhuǎn)型歷程和商業(yè)模式有諸多相似之處。所處行業(yè)均為產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)能過剩，制造環(huán)節(jié)利潤率低，價值量集中在品牌和渠道端。所以均從制造業(yè)轉(zhuǎn)型品牌服務(wù)商，打造品牌授權(quán)商業(yè)體系。南極電商原來多于兔寶寶的電商服務(wù)業(yè)務(wù)現(xiàn)已由多贏網(wǎng)絡(luò)補齊。參考南極電商的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為兔寶寶有三維的成長邏輯在同時演進(jìn)：單品專賣店擴(kuò)張、單店銷量增加、產(chǎn)品品類擴(kuò)張。兔寶寶所處行業(yè)單品空間大且剛開始品類擴(kuò)張，后續(xù)成長空間和增速均會高于南極電商。估值對標(biāo)南極電商還有很大提升空間！成熟區(qū)域銷量增速驚人，板材收入天花板可達(dá)128 億元
在專賣店數(shù)量已飽和數(shù)年的華東華中區(qū)域，我們依然看到了單店銷量的迅猛增長。受益于城鎮(zhèn)居民消費升級和環(huán)保要求提高，兔寶寶在零售端市占率快速提升。未來還有向家裝公司和精裝房渠道滲透的空間。根據(jù)調(diào)研信息我們判斷兔寶寶在一線城市、二線城市、三四線城市的銷售額（以經(jīng)銷商提貨金額計算）天花板分別為4 億元、2 億元、0.3 億元，估算出兔寶寶板材在全國收入天花板為128 億元。2016 年之后未來還有2 倍多的成長空間。
貼牌價格上漲疊加費率下降，利潤增速快于收入
在市場開拓初期，公司讓利于經(jīng)銷商并給予各種營銷費用補貼。隨著品牌價值的提升，公司會逐步壓縮經(jīng)銷商的利潤空間。貼牌價格過去5 年累計上漲140%，未來還將保持15-20%的提價速度。專賣店存量增加，新開店比例降低，同等開支下費用率會顯著下降。公司凈利潤增速會顯著高于收入增速。
品類擴(kuò)張之路打開，降維攻擊定制家居
我們認(rèn)為兔寶寶以品牌服務(wù)商的視角切入全屋定制，猶如當(dāng)年360 切入殺毒軟件和小米切入智能手機(jī)，是對行業(yè)對手的降維攻擊，勝算很大。原因在于：定制家居依然是品牌和渠道為王，品牌服務(wù)商的業(yè)務(wù)體系完全適用，輕資產(chǎn)擴(kuò)張可快速搶占市場；板材作為家裝基材，是木制家居產(chǎn)品的銷售入口（已從“環(huán)保中國行”的客單價得到驗證）；經(jīng)銷商執(zhí)行力強且已被驗證，資本實力領(lǐng)先于其他建材家居子行業(yè)。
上調(diào)盈利預(yù)測，重申“買入”
我們上調(diào)公司2016-18 年凈利潤預(yù)測為2.47/3.80/5.63 億元，對應(yīng)EPS 為0.31/0.48/0.71 元。2017-18 年復(fù)合增長率51%，給予2017 年P(guān)E 區(qū)間40-45X，提高目標(biāo)價到19.2-21.6 元。
風(fēng)險提示:宏觀經(jīng)濟(jì)波動；品牌被仿冒或出現(xiàn)嚴(yán)重質(zhì)量問題。
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