>> 廣發(fā)證券-江蘇銀行（600919）深耕江蘇享區(qū)位優(yōu)勢，息差和資產(chǎn)質(zhì)量弱于可比城商行-江蘇銀行新股定價覆蓋報告-160720
| 上傳日期： |
2016/7/20 |
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pdf |
來源： |
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作者： |
屈俊，沐華 |
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公司80%左右的資產(chǎn)布局于江蘇省，而位于經(jīng)濟活躍的長三角地區(qū)的江蘇省長期以來是我國的第二大經(jīng)濟強省，GDP 增速7.7%，全國第六；江蘇經(jīng)濟快速增長帶動旺盛的融資需求。
資產(chǎn)端-壓縮同業(yè)資產(chǎn)，增配非標投資資產(chǎn)；負債端-加大同業(yè)負債力度15 年末投資類資產(chǎn)達到4669 億元，同比增長77.3%，占比提升10.9個百分點至36.4%，主要是公司加大了非標資產(chǎn)的配置，其中可供出售金融資產(chǎn)增長顯著(同比增長106%，增幅1061 億元，其中理財產(chǎn)品和資管計劃增幅935 億元)；應收款項類投資也大幅增長(同比增長71%，增幅579 億元，其中信托收益權(quán)+資管計劃增幅535 億元)；而同業(yè)資產(chǎn)被大幅壓縮，同業(yè)資產(chǎn)同比大幅減少10%，占比下降4 個百分點至10.6%，主要是大幅壓縮了收益水平較低的同業(yè)拆存（同比-41.3%）。為應對資產(chǎn)規(guī)模高速擴張，公司近三年來持續(xù)加大同業(yè)主動負債的力度，同業(yè)負債的占比由12 年的10.7%提升至15 年末的30.8%，債券融資也由12 年的1.2%提升至4.3%。
息差表現(xiàn)大幅弱于同業(yè)，代理和銀行卡業(yè)務帶動手續(xù)費收入高增長2010 年以來江蘇銀行息差持續(xù)收窄，2010-15 年息差水平分別為3.2%、2.93%、2.75%、2.45%、1.94%，五年間息差收窄108BP。15 年江蘇銀行息差水平為1.94%，低于對標的可比城商行，在上市銀行中息差水平最低，主要由于貸款端收益率下降幅度（-61BP)要顯著大于存款端(-15BP)。15 年實現(xiàn)手續(xù)費及傭金凈收入38.99 億元，同比增長39.15%，主要是由于代理（+86.6%）和銀行卡（+125.7%）業(yè)務手續(xù)費收入貢獻最顯著。
資產(chǎn)質(zhì)量總體保持穩(wěn)定，但較可比城商行不良壓力略大15 年公司信用成本上升25BP 至1.05%，而公司貸款以中小企業(yè)貸款為主的結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟下行期風險暴露壓力較大，不過考慮到江浙地區(qū)經(jīng)濟有企穩(wěn)跡象，我們預計公司不良生成大幅上升的可能性較小，但信用成本可能維持高位運行。15 年末，公司不良貸款率1.43%，同比上升13BP，相對于可比上市城商行高出0.47 個百分點，不良壓力明顯較大；江蘇銀行撥備覆蓋率192%，撥貸比2.75%，也明顯低于可比同業(yè)（上市城商行）。
投資建議：
公司攜本土區(qū)位優(yōu)勢，深耕江蘇市場成就地方諸侯，不過息差持續(xù)收窄表現(xiàn)大幅弱于同業(yè)，較可比城商行不良壓力略大。預計江蘇銀行2016-2018 年的利潤增速分別為11.1%/12.9%/13.6%，對應的EPS 分別為0.91/1.03/1.17 元（IPO 攤薄后）。我們采用PB 相對估值法進行估值，判斷江蘇銀行的合理估值區(qū)間7.60-8.11 元，對應16 年攤薄后的PB在1.06x-1.14x之間。
風險提示：業(yè)績增速放緩；資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。
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