>> 中泰證券-百潤(rùn)股份(002568)深度休整，為重新起航-160801
| 上傳日期： |
2016/8/2 |
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作者： |
胡彥超 |
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實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)-1.45 億元，同比下滑123.64%，處于之前一季報(bào)指引-0.5 到-1.5 億元的下限，扣非后凈利潤(rùn)為-1.67 億元。綜合毛利率同比下滑4.18 個(gè)百分點(diǎn)至74.29%，其中預(yù)調(diào)酒下滑4.44pct至74.47%，香精提升3.72pct 至73.45%。單就Q2 來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入2.03 億元，同比下滑76.84%，環(huán)比也出現(xiàn)小幅下滑，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)-0.81 億元，同比下滑127.29%。
怎么看待百潤(rùn)這份中報(bào)？表面上看是份很難看的財(cái)報(bào)，但背后顯示出了公司下力度解決問(wèn)題的決心，不違背商業(yè)規(guī)律，解決當(dāng)下困擾RIO 最嚴(yán)重的渠道庫(kù)存問(wèn)題，深度調(diào)整是為了更好的重新起航，利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。根據(jù)我們草根調(diào)研，二季度末公司去庫(kù)存任務(wù)完成、成效顯著（也相應(yīng)帶來(lái)了較大的費(fèi)用投入，上半年銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)103%），整體渠道庫(kù)存達(dá)到1 個(gè)月以?xún)?nèi)的合理水平，局部地區(qū)甚至出現(xiàn)缺品少項(xiàng)的情況。隨著團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，快消品運(yùn)作思路轉(zhuǎn)變，季節(jié)性消費(fèi)認(rèn)知及經(jīng)銷(xiāo)商回歸理性，公司預(yù)調(diào)酒銷(xiāo)售在大起大落后將逐漸步入良性發(fā)展?？傮w上，今年大的基調(diào)還是以調(diào)整為主，解決好問(wèn)題為2017 年打基礎(chǔ)，業(yè)績(jī)承諾完不成會(huì)有現(xiàn)金補(bǔ)償（按照方案要求巴克斯酒業(yè)今年凈利潤(rùn)達(dá)到4.8 億元）。
最差時(shí)候已過(guò)去，下半年銷(xiāo)售及盈利將逐步回歸正軌。（1）上半年去庫(kù)存導(dǎo)致費(fèi)用高企侵蝕利潤(rùn)，下半年此項(xiàng)費(fèi)用再無(wú)，營(yíng)銷(xiāo)投入方面，進(jìn)入旺季大量推廣活動(dòng)開(kāi)展，但更多是通過(guò)戰(zhàn)略資源互換的形式（比如與優(yōu)酷的戰(zhàn)略合作），真實(shí)和體現(xiàn)報(bào)表的投入相對(duì)較少，所以下半年整體費(fèi)用投放會(huì)下降很多，預(yù)計(jì)三、四季度均能實(shí)現(xiàn)盈利，且有望逐漸回歸20%-30%的凈利率水平。而隨著渠道庫(kù)存的清理完成，公司實(shí)際發(fā)貨將與終端動(dòng)銷(xiāo)相匹配，上半年公司終端銷(xiāo)量700 萬(wàn)箱，實(shí)際發(fā)貨300 萬(wàn)箱，預(yù)計(jì)三季度400 萬(wàn)箱左右，達(dá)到與去年同期相近的水平，全年發(fā)貨量預(yù)計(jì)在900-10000 萬(wàn)箱之間。
（2）下半年新品、奧運(yùn)營(yíng)銷(xiāo)和餐飲渠道拓展帶來(lái)推動(dòng)——新品本味和強(qiáng)爽系列，擴(kuò)大適飲人群，品鑒反饋良好，目前銷(xiāo)量占比已達(dá)20%，雖然沒(méi)像公司預(yù)想的那樣快速形成熱潮，但我們認(rèn)為在淡季的表現(xiàn)依然不錯(cuò)（5 月中旬才完成鋪貨），后續(xù)值得持續(xù)跟蹤。里約奧運(yùn)會(huì)開(kāi)幕在即，是公司非常好的營(yíng)銷(xiāo)契機(jī)，目前奧運(yùn)涂鴉瓶開(kāi)始陸續(xù)投放，后續(xù)還會(huì)有彩色跑等推廣活動(dòng)，RIO 品牌認(rèn)知度有望獲得顯著提升。此前公司餐飲渠道拓展一直進(jìn)展緩慢，下半年料將加速，成立專(zhuān)門(mén)的事業(yè)部，目前已在組建之中，餐飲渠道占酒類(lèi)消費(fèi)的40%（海外預(yù)調(diào)酒消費(fèi)占比基本也在30%-40%），目前預(yù)調(diào)酒的進(jìn)入程度還很低，增量空間巨大（大體相當(dāng)于非即飲渠道），市場(chǎng)有待爭(zhēng)奪，密切關(guān)注相關(guān)進(jìn)展。
（3）行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)格局方面，目前國(guó)內(nèi)預(yù)調(diào)酒整體規(guī)模僅為50 億元左右，保守估計(jì)還有4-5 倍增長(zhǎng)空間，仍處在成長(zhǎng)期，不過(guò)行業(yè)增速經(jīng)過(guò)2014 年140%的爆發(fā)性增長(zhǎng)后開(kāi)始回落，2015 年增速為60%，預(yù)計(jì)今年增長(zhǎng)水平30%左右，未來(lái)逐漸進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期（和日本發(fā)展歷程非常相似），嘗鮮性消費(fèi)后的重復(fù)購(gòu)買(mǎi)率將是關(guān)鍵，進(jìn)行消費(fèi)者教育和飲用習(xí)慣培養(yǎng)仍然重要，隨著今年山寨的大量退出和專(zhuān)業(yè)選手的加入（百威夜魅，道格拉斯AK-47 等），有助于共同培育和做大市場(chǎng)，市占率優(yōu)勢(shì)明顯、龍頭地位顯著的RIO 將最為受益。
投資角度看，還不是最好時(shí)機(jī)，定增價(jià)21.98 元提供一定安全邊際?？紤]增發(fā)市值達(dá)224 億元，當(dāng)前估值偏貴，但定增價(jià)21.98 提供一定安全邊際。公司雖有改善，但還沒(méi)到明顯的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。維持“增持”評(píng)級(jí)，由于公司盈利在恢復(fù)期，尚不能反映正常水平，暫不給目標(biāo)價(jià)。預(yù)計(jì)公司2016-2018 年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入分別為12.5、16.3、18.9 億元，同比增長(zhǎng)-47.0%、30.4%、16.0%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)分別為1.00、4.14、5.19 億元，同比增長(zhǎng)-80.0%、314.4%、25.3%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.11、0.46、0.58 元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)題、新品推廣不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)顯著惡化。
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