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16 年H1 收入61.69 億，凈利潤(rùn)14.85 億，同比增長(zhǎng)9.26%和11.29%，其中二季度收入利潤(rùn)分別增長(zhǎng)11.90%、12.39%，由于去年四季度發(fā)貨量較大導(dǎo)致一季度增速較低，二季度增速環(huán)比提升。分拆業(yè)務(wù)看，醬油、蠔油、醬類(lèi)增速分別為6.93%、7.02%和9.10%，蠔油、醬類(lèi)增速環(huán)比15 年增速回落。調(diào)味品主營(yíng)毛利率整體提升0.84%到44.88%，其中醬油毛利提升1.08%帶動(dòng)明顯，主要是成本控制和結(jié)構(gòu)改善。費(fèi)用絕對(duì)值小幅增長(zhǎng)，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降較為明顯，銷(xiāo)售收到現(xiàn)金大幅提升，現(xiàn)金凈流入由去年1.34 億提升至10.47 億，主要是渠道打款節(jié)奏上15 年整體較寬松。
    醬油增長(zhǎng)企穩(wěn)，醬料蠔油階段性放緩。15 年H2 醬油增速已經(jīng)放緩到5.3%，環(huán)比H1 增長(zhǎng)7.9%逐步下降，符合預(yù)期，主要是華東華南基數(shù)較大，增長(zhǎng)放緩，以及老抽等產(chǎn)品有所下滑拖累整體。16 年H1 增速6.9%，比較合理，華東華南增速小個(gè)位數(shù)，中西部地區(qū)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。再看其他業(yè)務(wù)，15 年H2醬類(lèi)、蠔油增速分別為24%和38%，環(huán)比15H1 的13%和26%大幅提升，而16 年H1 僅為9%和7%，說(shuō)明去年放量過(guò)大導(dǎo)致市場(chǎng)仍處消化階段，預(yù)計(jì)下半年略好轉(zhuǎn)但全年增速仍在10%左右，未來(lái)仍能兩位數(shù)增長(zhǎng)。
    多品類(lèi)運(yùn)作保證公司持續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)需要深挖渠道潛能或并購(gòu)。醬油等必需品滲透逐步飽和后，未來(lái)主要依賴(lài)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，高端和特色醬油未來(lái)占比仍將持續(xù)提升。醬料類(lèi)市場(chǎng)空間廣闊，品類(lèi)豐富，借助渠道和品牌優(yōu)勢(shì)，醬類(lèi)高增長(zhǎng)將延續(xù)，其他品類(lèi)如醋類(lèi)、醋飲料、料酒、腐乳等還需要培育，后續(xù)可能采取并購(gòu)進(jìn)行區(qū)域和品類(lèi)擴(kuò)張。我們判斷醬油增速保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，蠔油、醬類(lèi)保持10-20%，未來(lái)3 年公司主營(yíng)仍有12-13%復(fù)合增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速略高。第一期激勵(lì)已經(jīng)完成，第二期16 年收入利潤(rùn)需達(dá)到13.9%和13.3%，利潤(rùn)完成壓力很小，收入端當(dāng)前看有一定差距，需要繼續(xù)深挖渠道潛能，或者并購(gòu)才能完成。
    核心是份額仍在不斷提高，長(zhǎng)期繼續(xù)強(qiáng)烈看好?；趯?duì)公司未來(lái)業(yè)務(wù)分拆增長(zhǎng)判斷，給予16-17 年EPS1.06 和1.19 元，增速15%，12%。海天17 年估值27 倍，不算太貴，當(dāng)然相比食品板塊其他優(yōu)質(zhì)公司，股價(jià)短期空間有限。
    公司渠道和運(yùn)營(yíng)能力極強(qiáng)，現(xiàn)金充沛，并購(gòu)條件成熟，更難得是如此大基數(shù)下增速仍高于行業(yè)，份額不斷提高。我們?nèi)匀唤o予公司“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)，建議積極關(guān)注機(jī)會(huì)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求持續(xù)疲軟