>> 中信證券-探路者（300005）2016年中報點評：戶外用品去庫存進行中，旅游業(yè)務(wù)探索體驗式發(fā)展-160822
| 上傳日期： |
2016/8/22 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
薛緣，鞠興海 |
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此報告為加密報告 |
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較去年同期新增并表范圍（易游天下/加盟商/山水風尚）使期內(nèi)收入增長，同時公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型優(yōu)化，預(yù)期內(nèi)業(yè)績下滑。測算2016H1凈利潤較去年同期減少的約3000萬元中，戶外用品約減少1400 萬元、旅游業(yè)務(wù)虧損約1600 萬元。
戶外用品：主品牌去庫存進行中，Discovery 快速增長扭虧為盈。上半年戶外用品板塊實現(xiàn)收入6.84 億元、同增約1%；凈利潤1.16 億元，大致估算業(yè)績同降約12%。業(yè)績下滑主要由于持續(xù)去庫存致毛利率下降2.5PCTs 至48.69%；以及并表加盟商終端費用增加。上半年公司去庫存如期進行，已消化過季吊牌庫存約7.3 億元（全年目標約9-10 億元），此過程中，終端銷售仍保持穩(wěn)定。
庫存優(yōu)化利于戶外用品業(yè)務(wù)進入良性經(jīng)營通道，支撐未來可持續(xù)增長。公司贊助戶外真人秀《跟著貝爾去冒險》和《我們的法則》強化品牌形象，對品牌銷售促進作用顯著，期內(nèi)Discovery 品牌收入同增72%至5990 萬元，實現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤1302 萬元，已有終端店鋪96 家。公司擬增持非凡探索持股比例（Discovery 品牌國內(nèi)運營實體）至80%（原36%）。此外，公司4 月增資認購獲得山水風尚戶外多品牌電商平臺60%股權(quán)，現(xiàn)已完成首期品牌渠道和微商城銷售構(gòu)建，與30 多家國際知名戶外品牌達成合作。預(yù)計去庫存計劃完成后戶外用品板塊望恢復增長。
旅游業(yè)務(wù)：探索體驗式旅行產(chǎn)品，轉(zhuǎn)型重構(gòu)仍有預(yù)期內(nèi)虧損。上半年旅行服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入約4.06 億元，但因業(yè)務(wù)培育期仍有預(yù)期內(nèi)虧損，凈虧損1638 萬元；其中易游天下實現(xiàn)收入3.9 億元、凈虧損703 萬元（并表）。期內(nèi)公司加強產(chǎn)品自主研發(fā)能力，體驗式旅行產(chǎn)品已覆蓋13 大品類（包括騎行/戶外親子/熱劇同款等），未來體驗式產(chǎn)品比重望進一步提升。公司打造的探路者旅行體驗中心已舉辦上百場活動，效益初現(xiàn)；戶外幫已發(fā)展成為國內(nèi)最大、最專業(yè)的出行安全保障服務(wù)平臺，期內(nèi)收到全國預(yù)警541 次，成功營救24 人；公司啟動綠野中國計劃，與首批優(yōu)選的5 家俱樂部戰(zhàn)略合作，預(yù)計年底簽約數(shù)量將增至10家，屆時俱樂部將通過綠野中國的全國運營系統(tǒng)平臺整合數(shù)據(jù)和資源。綜上，公司以用戶為中心、產(chǎn)銷一體化的旅游服務(wù)業(yè)務(wù)已具雛形，未來規(guī)模持續(xù)擴大并實現(xiàn)盈利值得期待。
定增落地，戶外/旅游/體育齊頭并進。公司定增股份已于6 月5 日上市（發(fā)行價15.88 元/股），資金落地望加快推進戶外/旅游/體育三大事業(yè)群協(xié)同發(fā)展。體育板塊以產(chǎn)業(yè)基金為主的布局已完成首期1.1 億元的資金募集并投資冰世界、FitTime、奧美健康、樂動天下等項目，總規(guī)模5 億元的二期基金正在籌備中。
此外，員工持股計劃已于3 月購買完成，成交均價14.32 元（增發(fā)攤?。麻L和三大事業(yè)群負責人較大份額參與，彰顯發(fā)展信心。
風險因素。1. 新戰(zhàn)略的推行進度與效果仍存不確定性；2. 易游平臺/綠野的推廣需較大費用支出；3. 戶外服飾業(yè)務(wù)經(jīng)營存在不確定性。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。公司2015 年開始探索布局戶外、旅游、體育三大業(yè)務(wù)，打開廣闊成長空間，未來望呈現(xiàn)三足鼎立多元化發(fā)展格局。定增資金落地期待業(yè)務(wù)全面加速推進。但考慮到目前公司戶外用品業(yè)務(wù)正處于去庫存階段，且旅行服務(wù)業(yè)務(wù)仍在培育探索期，短期業(yè)績承壓。維持2016/2017/2018年EPS 預(yù)測0.35/0.50/0.67 元，維持“買入”評級。
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